2023年11月PMI分析：供过于求加剧，需要支持终端消费

www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明宏观动态报告2023 年 11 月 30 日供过于求加剧，需要支持终端消费——2023 年 11 月 PMI 分析核心要点：事件：国家统计局 11 月 30 日发布数据显示，中国 11 月官方制造业 PMI 为49.4%，前值 49.5%，连续两个月下降。分析：10 月和 11 月制造业 PMI 连续回落，PPI 回落，CPI 连续两月回落且再次转负，主要反映供过于求的状况有所加剧。可以看到，PMI 生产指数扩张但新订单指数收缩；原材料购进价指数扩张但出厂价指数继续收缩。服务业投入价格和销售价格指数也都在继续下降。这些都是供过于求加剧的信号（红色标识）。1.供 给 指 数 扩 张 但 新 订 单 指 数 收 缩 。 11 月 制 造 业 生 产 指 数 为 50.7%（ 前 值50.9%），新订单指数下降至 49.3%（前值 49.5%）。2.出口订单、进口指数双双下滑。新出口订单下降至 49.4%（前值 49.5%），进口指数下降至 47.3%（前值 47.5%），分别反映外需承压、内需不足。不过美国利率已经开始回落，海外流动性好转后中国出口可能会见底回升。3.制 造 业 出 厂 价 指 数 收 缩 、 购 进 价 指 数 保 持 扩 张 。 11 月 出 厂 价 指 数 回 升 至48.2%（前值 47.7%），仍然低于荣枯线；原材料购进价指数则继续回落至 50.7%（前值 52.6%），保持扩张区间但连续两个月下滑且接近荣枯线。4.采购量、原材料库存和产成品库存指数都出现下降，反映需求回落。11 月采购量指数、原材料库存和产成品库存分别降至 49.6%、48%和 48.2%（前值49.8%、48.2%和 48.5%），全线下降。尽管当前中国库存周期已经基本见底，但内需与外需同时低迷，导致库存周期可能出现见底但回升斜率不足的状态。11 月 CRB 指数同比回落，以此预测 11 月 PPI 可能进一步下降至-3.0%左右。5.中型企业指数仍在临界值以下继续恢复，但从业人员指数有所好转。11 月大型企业指数虽然维持在 50 以上但有所下降。中、小型企业指数分别为 48.8%和 47.8%（前值分别为 48.7%、47.9%）；制造业从业人员保持在 48%左右。6.服务业回落到荣枯线下，投入价格和销售价格都在收缩。11 月服务业 PMI下降至 49.3%（前值 50.1%），跌下荣枯线。新订单和业务活动预期指数上升至 46.9%和 59.3%（前值 46.2%和 57.5%）。但投入价格和销售价格均下降至49.2%和 47.7%（前值为 49.7%和 48.3%）。7.建筑业 PMI 上升，但新订单下降。11 月建筑业 PMI 上升至 55%（前值 53.5%），但新订单指数为 48.6%（前值 49.2%），再次下降。总而言之，11 月 PMI 数据主要反映了供过于求的状况有所加剧，这主要体现在制造业 PMI 之中生产指数继续扩张但新订单持续收缩、出厂价指数收缩但购进价指数扩张。服务业也存在这种供过于求的情况，体现为服务业 PMI 下降至荣枯线之下、投入价格和销售价格都在收缩。供过于求不利于价格指数回归正常水平，更不利于企业盈利的修复，特别需要政策的支持，我们看到三季度以来房地产政策、财政政策等已经开始出台，下一步居民的终端消费应该成为支持的重点。分析师[table_marketdata]高明：18510969619：gaoming_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130522120001风险提示：1. 政策时滞的风险2. PPI 持续为负的风险宏观动态报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。210 月官方制造业 PMI 回落至 49.4%，分项指标主要反映供过于求的状况有所加剧。官方 PMI 在 9 月首次站上临界值后连续两个月回落。从分项指数来看，生产指数在扩张区间，反应供给扩张；但新订单指数、新出口订单、产成品库存指数、采购量、进口、购进价格和原材料库存均有所回落并保持在收缩区间，显示需求不足。11 月扩张区间的仅有生产、配送和经营预期。11 月生产指数回落 0.2pct 至 50.7%（前值 50.9%）但依旧保持扩张区间；新订单回落 0.1pct 至 49.4%（前值 49.5%）。新出口订单和进口指数双双下降，分别为 46.3%和 47.3%（前值 46.8%和 47.5%）。增长且保持荣枯线上的仅有配送时间和生产经营活动预期指数，分别上升 0.1pct 和 0.2pct 至 50.3%和 55.8%（前值 48.0%、50.2%和 55.6%）。从价格来看，11 月制造业出厂价指扩张、购进价指数收缩，供过于需。11 月出厂价指数回升至 48.2%（前值 47.7%），小幅回升但对比 9 月的 53.5%依旧低于荣枯线；原材料购进价指数则继续回落至 50.7%（前值 52.6%），保持扩张区间但连续两个月下滑濒临荣枯线。出厂价格和购进价格反映了供给大于需求，因此出厂价格收缩，但购进价格依然扩张。从 PPI 走势来看，10 月 PPI 同比-2.6%（前值-2.5%）降幅连续扩大，环比也从+0.4%下落至 0.0%，PPI 的恢复暂缓抑制了工业企业利润改善的斜率，这也使得 1-10 月工业企业利润增速放缓（当月同比+2.7%，前值 11.9%）。随着国内政策组合的逐步见效，海外流动性的缓解和出口增速的逐步见底，将带动 PPI 同比增速实现转正，届时工业企业利润增速也会进一步恢复。图 1. 官方制造业 PMI 连续两个月下降图 2.11 月生产指数、新订单指数都小幅回落资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院图 3. 11 月出口新订单指数和进口指数都在临界值以下图 4. 11 月美国制造业 PMI 向临界值靠近，但欧元区仍然低迷（%）资料来源：Wind，中国银河证券研究院资料来源：Wind，中国银河证券研究院宏观动态报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。3采购量、原材料库存和产成品库存指数齐下降，需求不足。11 月采购量指数、原材料库存和产成品库存分别下降至 49.6%、48%和 48.2%（前值 49.8%、48.2%和 48.5%）全线下降，反应需求不足。PPI 依然抑制库存修复，11 月 CRB 指数同比回落可能导致 PPI 继续在-3.0%左右的低位震荡。尽管当前中国库存周期已经基本见底，但内需与外需同时低迷，导致库存周期可能出现见底但回升斜率不足的状态。未来两个季度库存周期的回升力度也主要取决于政策组合的效果和美联储停止加息之后的中国出口回升。中型企业指数仍在临界值以下继续恢复，但从业人员指数有所好转。11 月大型企业指数虽然维持在 50 以上但继续下滑，录得 50.5%（前值 50.7%，9 月 51.6%）。中、小型企业指数分别为 48.8%和 47.8%（前值分别为 48.7%、47.9%），仅有中型企业略微上升；制造业从业人员指数上升 1pct 至 4