23Q3《货政报告》解读：四大“结构转向”

宏观经济 宏观研究 证券研究报告 货币政策点评 2023 年 11 月 28 日 四大“结构转向” ——23Q3《货政报告》解读 相关研究 《财政转变：投资余韵，消费渐近——财政中长期分析框架及 2024 年展望》 2023.11.23 《削峰填谷——2024 年宏观经济展望》 2023.11.13 证券分析师 贾东旭 A0230522100003 jiadx@swsresearch.com 屠强 A0230521070002 tuqiang@swsresearch.com 王胜 A0230511060001 wangsheng@swsresearch.com 联系人 贾东旭 (8621)23297818× jiadx@swsresearch.com 主要内容：  综述：“加大力度”后开始注重“结构”。相较 23Q2 货政报告，本次报告对经济形势的定调相对更乐观，新增强调“恢复向好”、“增长动能不断增强”。在此背景下，货币政策基调延续中央金融工作会议精神，同时由 23Q2“加大宏观政策调控力度”改为本次“完善金融宏观调控”，新增强调“跨周期”与“进一步疏通货币政策传导机制”，更加注重金融服务实体的“效率”问题。同时在讨论 M2、社融增速与名义经济增速时，强调以“跨周期”视角理解、而非“逆周期”，也是更注重传导和结构，而非总量“单边式”发力。  具体来看，货币政策“结构”导向包括四个方面：  信贷结构调整：更注重盘活存量贷款资金，增量信贷则以把握节奏为主。在“结构”视角下，央行对于信贷的讨论注重两个方面：1）整体信贷更注重盘活存量贷款资金，而非加大新增信贷投放。随着地产市场的深刻变化，以及地方政府债务的偿还，本次报告提出“盘活存量资金、提高使用效率要求信贷结构有增有减”，同时展望时强调“更关注存量贷款的持续使用”，传达出要更加注重信贷结构分析的信号。另外，央行明确表示“增”和“减”可能并不会同步，要更加理性客观分析后续的信贷数据，“要避免对单月增量等高频数据的过度解读”。2）新增信贷则更关注投放节奏的时间分布，需要平滑信贷、均匀发力。在新增信贷总量并不大幅增加投放背景下，更注重新增信贷的投放节奏，提出信贷年底年初平滑，显示出货币政策对地产和基建的适当呵护。  利率汇率均衡：防止形成单边一致性预期并自我强化。报告展望部分强调“把握好利率、汇率内外均衡”，尤其是对汇率波动高度警惕，明确提出“立足长远、发轫当前”，“防止形成单边一致性预期并自我强化”，或源于本轮人民币对美元升值主要归因于美元指数的趋弱。在内需更稳健增长之前，汇率“底线思维”仍需要坚守，所以我们看到离岸央票在汇率升值阶段的净投放。而汇率的回升和政策的提前布局，令央行可以将更多的精力放在呵护内需上，我们仍维持 2023 年年底或 2024 年年初会有一次降息的判断。  地产抓手转变：从稳需求到稳供给。23Q2 报告更注重地产需求侧政策加码，包括“认房不认贷”、“降低存量贷款利率”、“降低首套利率下限与二套利率加点”等多项政策出台，但较宽松的地产需求政策并未推动销售明显反弹，核心在于房地产风险压制需求。其一是房价下行风险，但更重要的是目前房地产供给侧风险导致居民“不敢”买房（担心交付风险），目前我国期房竣工率仅 40%，因而出现一手现房>二手房>一手期房的销售格局。因此，若要真正稳定地产销售与经济增长，更关键是通过供给侧政策稳定项目融资，缓和居民对于购置期房的担忧，因而本次报告更强调供给侧政策。包括对房地产信贷、债券、股权融资均有新增表述，只有“保交楼”政策止住预售期房竣工率的连续下行势头，缓和居民对于购置期房的担忧，让目前有刚需居民释放需求，才能真正推动销售企稳。  货币财政协同：货币力度已主动补位，后续更注重结构。央行认为在过去，货币政策发挥主观能动性，对财政政策“主动补位”。近年来，自身在熨平财政收支波动、支持政府债发行以及促进经济结构调整等三方面发挥了财政货币协同效果。以国债的持有结构来看，货币政策对财政政策支持的力度并不差，后续货币和财政协调的重点在“便利更多企业和居民持有国债，实现国债投资主体多元化”。我们认为在汇率约束尚未解除的时间点，央行对货币财政协同的谨慎是合适的。但若后续汇率基本面改善后，货币和财政的协同应该较专栏三更进一步，特别是在如何支持财政稳定居民消费方面，发挥更大的效果。  风险提示：房地产政策不及预期，经济下行风险超预期。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 9 页 简单金融 成就梦想 1. 综述：“加大力度”后开始注重“结构” 相较 23Q2 货政报告，本次报告对经济形势的定调相对更乐观，新增强调“恢复向好”。相较于 23Q1 报告，23Q2 报告未再提“经济增长好于预期”，背后是二季度我国经济下行风险加大。但本次报告相较于 23Q2 而言，对经济形势的讨论由“已恢复常态化运行”转变为“当前我国经济保持恢复向好态势，增长动能不断增强，转型升级持续推进”，虽然仍强调同时也面临世界经济复苏不均衡，国内经济稳定回升基础不稳固等挑战，但整体经济的定调更为乐观，这也与三季度 GDP 明显超市场预期、经济内生动能改善直接相关。 在此背景下，货币政策基调延续中央金融工作会议精神，同时由“加大宏观政策调控力度”改为“完善金融宏观调控”，新增强调“跨周期”与“进一步疏通货币政策传导机制”，更加注重金融服务实体的“效率”问题。在二季度经济下行压力加大后，23Q2 报告重提“加大宏观政策调控力度”，事实上三季度以来货币政策确实边际更为宽松，包括降准降息、降低存量贷款利率、降低二套房利率下限等等。而三季度在经济内生动能改善后，货币政策后续基调改为“完善金融宏观调控”，同时新增强调“更加注重做好跨周期和逆周期调节”、“进一步疏通货币政策传导机制”。 同时在讨论 M2、社融增速与名义经济增速时，强调以“跨周期”视角理解、而非“逆周期”，也是更注重传导和结构，而非总量“单边式”发力。报告指出，“要从更长时间的跨周期视角去观察，更为合理把握对‘基本匹配’的理解和认识”，而目前 M2 增速与社融增速实际上是高于名义经济增速的，尤其是报告在“专栏二”中强调，伴随经济结构转型、金融回归本源，本身信贷需求与此前基建地产驱动周期有本质区别，目前信贷供需结构已深度变化，也意味着货币政策主动发力后，后续更多关注货币政策传导机制，将金融资源更多投向效率更高的信用结构。 具体来看，货币政策“结构”导向包括四个方面：信贷结构、利率汇率、地产抓手、货币财政协同。 2. 信贷结构调整：更注重盘活存量贷款资金，增量信贷把握节奏 在“结构”视角下，央行对于信贷的讨论注重两个方面： 1）整体信贷更注重盘活存量贷款资金，而非加大新增信贷投放。 随着地产市场的深刻变化，以及地方政府债务的偿还，本次报告提出“盘活存量资金、提高使用效率要求信贷结构有增有减”，同时展望时强调“更关注存量贷款的持续使用”，传达出要更加注重信贷结构分析的信号。央行表示“随着住房需求中枢水平的深