铝热传输材料引领者，新能源热处理需求弹性可期

证券研究报告·公司深度研究·工业金属 东吴证券研究所 1 / 29 请务必阅读正文之后的免责声明部分 华峰铝业（601702） 铝热传输材料引领者，新能源热处理需求弹性可期 2023 年 11 月 28 日 证券分析师 陈淑娴 执业证书：S0600523020004 chensx@dwzq.com.cn 研究助理 米宇 执业证书：S0600122090066 miy@dwzq.com 股价走势 市场数据 收盘价(元) 16.78 一年最低/最高价 11.72/18.23 市净率(倍) 3.90 流通 A 股市值(百万元) 16,755.34 总市值(百万元) 16,755.34 基础数据 每股净资产(元,LF) 4.30 资产负债率(%,LF) 37.68 总股本(百万股) 998.53 流通 A 股(百万股) 998.53 相关研究 买入（首次） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 8,545 10,388 12,948 15,097 同比 33% 22% 25% 17% 归属母公司净利润（百万元） 666 1,013 1,351 1,582 同比 33% 52% 33% 17% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 0.67 1.01 1.35 1.58 P/E（现价&最新股本摊薄） 25.17 16.54 12.41 10.59 [Table_Tag] 关键词：#产能扩张 [Table_Summary] 投资要点 ◼ 深耕高端热传输铝板带箔材料十余年，成为细分领域“排头兵”：公司在 2008 年建立之初确立铝热传输方向，十余年来厚积薄发，2017 年完成“上海+重庆”两地布局，2018 年成为中国铝箔材十强企业，在铝热传输市场生产规模 13.5 万吨居国内首位，成为细分赛道“排头兵”。2022 年公司规划新增 15 万吨新能源车用高端铝板带箔项目，投产后预计产能超 50 万吨。公司 2016-2022 年营收从 22.3 亿元增长至 85.4 亿元，CAGR 为 25.1%，业绩角度 2016-2022 年归母净利由 1.7 亿元增长至 6.7 亿元，CAGR 为 25.7%，发展稳健。 ◼ 行业产量稳健增长，新能源热处理需求弹性可期： 1）供给端铝板带箔行业产能过剩，2022年产能为 2396 万吨（yoy-10%），而从产量角度来看稳健增长，竞争格局或在不断优化，2022年铝板带箔产量为 995 万吨（yoy+2%），2019-2022 年 CAGR 为 13%，稳健增长，需求端向好发展，预计修复弹性较大，截至 2023 年 8 月，目前铝板带箔产销比为 77%，位于历史三年80 分位水平，印证铝板带箔需求传导消化向好发展，叠加前期跌幅较深预计修复弹性较大；2）我国铝板带箔出口需求良好，出口地区分散，体现较强的产品竞争力，2022 年我国铝板带箔出口量 503 万吨，占比总产量为 51%；进口地区较为集中，主要来自产品较为高端的韩国和日本；3）需求测算：铝热传输材料在传统单车用量 10kg/辆，新能源汽车单车用量增加一倍。我们测算 2025 年全球/中国用铝复合材料为 125/50 万吨，全球及中国 2022-2025E CAGR分别为 8.4%/11.6%，2023-2025E 平均每年拉动 112/46 万吨需求。 ◼ “产品好+产能足”质量双赢，“进口设备自动化+优质客户强粘性”打造核心壁垒：1）高端铝热传输产品系列丰富，良率高同时溢价能力强。公司产品优质，2022 年公司成为第七批制造业单项冠军示范企业，截至目前铝板带箔行业仅有 4 家冠军示范企业，目前公司产品良率为 72%，优于理论良率 70%，相较同样做铝钎焊复合材料的银邦股份高 4-5pct，竞争优势显著，对比来看，2022 年公司国外产品毛利率为 19%，高于平均 3pct，国内产品毛利率为 11%，高于平均 0.5pct，溢价能力显著。2）公司产业规模优势明显。截至 2022 年公司在上海的生产基地年产 14-15 万吨规模，重庆生产基地年产规模为 20 万吨，合计形成 34-35 万吨/年产能，较国内可比上市公司处于行业前三位置。3）国外设备投入+自动化降本增效显著。公司引进国外设备提升轧制板平整度及分切质量，保障高品质产品稳定生产同时降本增效，2022 年公司销售吨价为 2.4 万元/吨，处于行业领先水平，2021-2022 年公司吨成本持续低于可比公司平均水平，2022 年公司吨成本为 2.1 万元/吨，为可比公司最低。4）国内+国际销售渠道丰富，赢得全球客户广泛认可，优质客户粘性较强。公司国内设立 4 大办事处采取直销模式，国际采取直销为主、经销为辅方式拓展全球市场，目前客户有知名汽配商 DENSO、德国马勒集团及韩国翰昂集团，以及与新能源领域热交换主流厂商三花、银轮及纳百川，公司产品质量及综合实力得到广泛认可。 ◼ 盈利预测与投资评级：我们预计公司 2023-2025E 年 EPS 分别为 1.0、1.4、1.6 元/股，对应PE 分别为 17/12/11 倍。基于公司在铝热传输材料龙头地位稳固，首次覆盖，给予“买入”评级。 ◼ 风险提示：宏观经济波动导致销售不及预期；原材料价格波动、加工费下降造成盈利能力下降风险；国际贸易摩擦引发市场风险；汇率波动风险等。 -16%-12%-8%-4%0%4%8%12%16%20%24%2022/11/282023/3/292023/7/282023/11/26华峰铝业沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 公司深度研究 2 / 29 内容目录 1. 国内领先铝热传输材料供应商，营收业绩稳健增长 ...................................................................... 5 1.1. 专注高端热传输铝板带箔材料十余年，已成为细分领域“排头兵” ..................................... 5 1.2. 公司股权结构稳定，实控人持股公司 44%股份 .................................................................... 5 1.3. 产品端铝热传输材料发展稳健，新能源电池材料积极布局增速显著................................. 6 2. 行业产量稳健增长，新能源热处理需求弹性可期 .......................................................................... 8 2.1. 铝板带箔行业供给产能过剩，新能源汽车热管理环节拉动铝复合材料高弹性需求......... 9 2.2. 我国铝板带材出口向好，对应国家较为分散，凸显产品竞争力优异............................... 12 2.3. 需求测算：新能源汽车