Q3利润持续转好，一体化布局构筑成本优势

http://www.huajinsc.cn/1 / 7请务必阅读正文之后的免责条款部分2023 年 11 月 21 日公司研究●证券研究报告天山铝业（002532.SZ）公司快报Q3 利润持续转好，一体化布局构筑成本优势投资要点 事件：天山铝业发布 2023 年三季报，公司 2023 年前三季度实现营业收入 223.44亿元，同比减少 9.65%；归母净利润为 16.37 亿元，同比减少 31.88%。从单季度来看，公司 Q3 实现营业收入 75.48 亿元，同比减少 0.84%；归母净利润为 6.18亿元，同比提升 53.16%。 公司实现电解铝一体化产能布局，原材料端基本实现自给自足。2020 年 6 月 12日，天山铝业“借壳”新界泵业上市，目前已经形成了从铝土矿、氧化铝到电解铝、高纯铝、电池铝箔研发制造的上下游一体化铝产业链布局，并且在电力自供、铝土矿资源、预焙阳极供应方面拥有竞争优势。其中，公司 6 台 350MW 的自备电机组可以满足 80%-90%电解铝的电力需求，石河子和南疆阿拉尔两地合计配套 60 万吨预焙阳极碳素产能以及广西靖西天桂 250 万吨氧化铝产能保障公司在原材料端实现自给自足。 锁定印尼优质铝土矿资源，提高大宗原材料供给能力。2023 年 2 月公司公告取得位于印尼的三个铝土矿的采矿权，矿区总占地面积合计约 3 万公顷，总勘探面积达25.90 万公顷，公司计划投资 15.56 亿美元就地建设 200 万吨氧化铝生产线，分两期规划建成海外氧化铝生产基地，充分利用印尼当地丰富低价的铝土矿资源，提高公司矿端原料成本优势，进一步保障公司在电解铝原材料端的供给能力。 依托一体化产业链优势，高纯铝和电池铝箔打造第二成长曲线。公司利用自身优质的铝液为生产电池箔胚料提供稳定的原材料，同时充分利用新疆低廉电力来大幅降低铝箔胚料的加工成本，规划建设 22 万吨电池箔一体化项目，其中包括在石河子建设年产能 30 万吨电池铝箔坯料生产线，在江阴建设年产能 20 万吨电池铝箔精轧及分切生产线，并通过技改建设 2 万吨电池铝箔产能。公司引进国外高纯铝生产工艺偏析法，较传统的高纯铝生产技术和工艺降低 95%以上的能耗量，成本相当于下降 4000-5000 元/吨，并且生产出 4N6 及更高纯度的高纯铝产品，此外投入高纯铝合金大板锭生产线，进一步延伸下游高纯铝产品品类和附加值。 生产基地布局资源能源优势地区，具有稳定低成本优势。公司拥有位于广西百色的250 万吨氧化铝生产线，并未来计划在印尼新建 200 万吨氧化铝生产基地，广西和印尼拥有较为丰富的铝土矿资源；受益于新疆丰富煤炭和石油焦资源，公司在石河子建成 120 万吨电解铝产能和 6 万吨高纯铝产能，并规划 4 万吨高纯铝产能，另外在石河子和阿拉尔配套建成 60 万吨预配阳极产能，使公司保持较强且稳定的低成本竞争优势；公司快速切入新能源电池铝箔领域，规划建设年产 22 万吨动力电池箔项目。 投资建议：公司在建成电解铝一体化项目的同时，积极向下游高纯铝和电池铝箔产业拓展，打造新增长点，并且布局海外业务，获取三个铝土矿的采矿权。我们预测公司 2023-2025 年营业收入将分别达到 303.91、331.84、378.71 亿元，增速分别为-7.9%、9.2%、14.1%；归母净利润分别达到 24.21、29.87、37.33 亿元，增速有色金属 | 铝Ⅲ投资评级增持-B(首次)股价(2023-11-20)6.18 元交易数据总市值（百万元）28,748.65流通市值（百万元）23,724.82总股本（百万股）4,651.89流通股本（百万股）3,838.9712 个月价格区间8.97/6.04一年股价表现资料来源：聚源升幅%1M3M12M相对收益-1.220.57-3.48绝对收益0.65-4.92-9.4分析师席钎耀SAC 执业证书编号：S0910523030002xiqianyao@huajinsc.cn相关报告公司快报/铝Ⅲhttp://www.huajinsc.cn/2 / 7请务必阅读正文之后的免责条款部分分别为-8.7%、23.4%、25.0%；对应 PE 分别为 11.9、9.6、7.7 倍，首次覆盖给予增持-B 建议。 风险提示：1）电解铝价格大幅波动；2）新建项目投产进度不及预期；3）宏观经济波动风险。财务数据与估值会计年度2021A2022A2023E2024E2025E营业收入(百万元)28,74533,00830,39133,18437,871YoY(%)4.714.8-7.99.214.1净利润(百万元)3,8332,6502,4212,9873,733YoY(%)100.4-30.9-8.723.425.0毛利率(%)22.815.314.816.618.2EPS(摊薄/元)0.820.570.520.640.80ROE(%)18.011.610.011.212.7P/E(倍)7.510.811.99.67.7P/B(倍)1.41.31.21.11.0净利率(%)13.38.08.09.09.9数据来源：聚源，华金证券研究所公司快报/铝Ⅲhttp://www.huajinsc.cn/3 / 7请务必阅读正文之后的免责条款部分一、 盈利预测核心假设产量预测：电解铝作为公司核心业务，已建成 120 吨电解铝产能，并配套 6 台 350MW 自备发电机组，以及两个预焙阳极碳素合计 60 万吨和 250 万吨氧化铝的一体化产能布局。我们预计2023-2025 年公司自产铝锭销量均保持约 115 万吨/年；预计氧化铝产量分别达到 220 万吨、250万吨、250 万吨；预计阳极碳素产量分别为 55 万吨、57 万吨、60 万吨；由于《国务院关税税则委员会关于 2023 年关税调整方案》出台，2023 年高纯铝及精铝出口暂定关税从 0 提高至 30%，今年公司高纯铝出口业务受阻，预计高纯铝销量将分别达到 4 万吨、6 万吨、8 万吨；预计电磁铝箔销量分别为 0.2 万吨、5 万吨、15 万吨。价格：根据测算，预计今年电解铝的均价约 18600 元/吨，未来在供给端国内不会有新的增量产能，叠加需求端新能源等产业稳步发展，以及美联储加息周期进入尾声，我们认为 2024-2025年电解铝的均价将提升至 20460 元/吨、22506 元/吨。毛利率：公司作为电解铝、高纯铝、电磁铝箔一体化产业链厂商，具备一定的成本优势，我们预计公司电解铝端 2023-2025 年毛利率将分别达到 19.52%、20.33%、21.34%；高纯铝端毛利率将分别达到 29.21%、30.03%、30.56%；电池铝箔端毛利率将分别达到 10.00%、10.46%、10.80%。表 1：分产品预测（单位：亿元）202120222023E2024E2025E自产铝锭收入174.71202.28213.90235.29258.82同比增速27.67%15.78%5.74%10.00%10.00%毛利率34.49%22.94%19.52%20.33%21.34%贸易铝锭收入82.4785.3368.2451.3232.58同比增速-31.21