医药生物：测序应用百花齐放，技术迭代引领龙头价值

1 行业报告│行业深度研究 请务必阅读报告末页的重要声明 医药生物 测序应用百花齐放，技术迭代引领龙头价值 ➢ 基因测序是生命科学研究的重要工具 基因测序能够检测物种碱基对序列，对于疾病溯源、未知病原的识别有独特优势，也能辅助前沿治疗技术的开发，是生命科学研究的重要工具。随更多厂家开始涉足测序上游设备领域，测序各类应用的前景，以及上游设备厂家的价值，对于行业发展景气度的前瞻，具有重要意义。 ➢ 测序应用蓬勃发展 测序下游应用主要分为科研及临床两大场景，其中临床端包括生殖遗传、肿瘤检测、微生物组学、传染病等。针对病原体的快速、精准诊断，随着tNGS 产品普及，进一步丰富病原体测序应用，灼识咨询数据显示 2025E-2030E NGS 病原体检测市场年复合增长率为 25.41%；伴随诊断是 NGS 在肿瘤中较为成熟的应用，靶向药物的持续获批，以及北京、福建等地的医保支付试点，从需求和付费端提供有力支持；出生缺陷三级防治体系的完善，对生殖类测序应用场景持续丰富。 ➢ 技术驱动引领龙头估值 回顾 illumina 上市后的产品布局以及估值变化，测序赛道高速增长，产品迭代迅速的特点，相较其他医疗器械产品更为明显。2012-2022 年， illumina 在 20 多年间，每年新增装机保持在 2000 台左右，并持续推出新系统，市场也对技术变革引领收入增长给予了估值溢价。2020-2022 年，华大智造国内市场新装机占比从 12.6%提高至 39.0%，并于 2022 年首次超过illumina，全球竞品装机替换空间大，G99 或将成为设备快速增长核心单品，装机持续增长有望驱动公司中短期发展。 ➢ 投资建议 我们认为技术更新对于测序行业是重要前置指标，系统迭代升级驱动设备收入增长，仍是测序上游厂家较早期关注核心指标。综合 illumina、ONT、PacBio 历史估值和发展，我们认为处于高速发展阶段的测序上游设备厂家，估值水平处于 15-19 倍 PS 之间。华大智造装机量持续稳定提升，产品综合竞争力不断加强，重点推荐国产测序设备龙头华大智造；基于诺禾致源在国内测序服务处于领先位置，推荐诺禾致源，可比公司 2024 年平均 PE 为44.8 倍，我们给予公司 2024 年 45.8 倍 PE，对目标价 28.4 元，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：地缘政策风险、市场竞争风险、减持风险、新品推广不及预期风险 重点推荐标的 简称 EPS PE CAGR-3 评级 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 华大智造 0.38 0.71 1.10 113 90 71 - 买入 诺禾致源 0.50 0.62 0.81 49 39 30 23.81% 增持 数据来源：公司公告，iFinD，国联证券研究所预测，股价取 2023 年 11 月 17 日收盘价 证券研究报告 2023 年 11 月 17 日 投资建议： 强于大市（维持） 上次建议： 强于大市 相对大盘走势 作者 分析师：郑薇 执业证书编号：S0590521070002 邮箱：zhengwei@glsc.com.cn 联系人：林海霖 邮箱：linhl@glsc.com.cn 相关报告 -20%-7%7%20%2022/112023/32023/72023/11医药生物沪深300请务必阅读报告末页的重要声明 2 行业报告│行业深度研究 投资聚焦 核心逻辑 （1） 测序应用景气度持续向好，以生殖遗传、肿瘤检测、微生物组学为代表的测序临床应用，灼识咨询数据显示 2025E-2030E NGS 病原体检测市场年复合增长率为 25.41%；肿瘤大 panel 的获批、创新药持续迭代以及部分省份医保的准入，驱动行业发展，对上游设备需求形成有力支撑。 （2） 技术创新引领龙头估值，全球头部测序厂家中，illumina 布局较早形成规模优势，其他技术路线厂家仍处于早期推广阶段。市场对于技术引领的创新变更给予溢价，设备收入增长，是测序设备厂家前期重点关注指标。 （3） 国产系统稳定装机有望加速进口替代，国产测序设备厂家，设备装机持续增加，扩大可及客户数量，技术迭代带动产品更新，并为后续耗材增长奠定基础，加速进口替代。 不同于市场的观点 市场观点：市场认为测序应用逐步疲软，无法支撑上游设备端的快速增长； 目前市销率估值体系存在不确定性，难以给予稳态价值参考。 我们认为：测序应用景气度持续提升，部分细分应用随着诊疗活动的变化，测序对临床检验的助力越发明显，如病原体测序、肿瘤、生殖类等应用行业增速均超过20%，随着政策的利好及产业链的拓展，呈现蓬勃发展趋势，对于应用载体的测序上游设备需求同步增加，有效支撑设备端快速增长。 结合全球头部测序设备公司发展，测序行业整体迭代速度更快，市场也对技术变革引领收入增长给予了估值溢价，对处于快速发展阶段的公司具有参考意义。 投资看点 我们认为技术更新对于测序行业是重要前置指标，系统迭代升级驱动设备收入增长，仍是测序上游厂家较早期关注核心指标。综合 illumina、ONT、PacBio 历史估值和发展，我们认为处于高速发展阶段的测序上游设备厂家，估值水平处于 15-19 倍PS 之间。华大智造装机量持续稳定提升，产品综合竞争力不断加强，重点推荐国产测序设备龙头华大智造；基于诺禾致源在国内测序服务处于领先位置，推荐诺禾致源，可比公司 2024 年平均 PE 为 44.8 倍，我们给予公司 2024 年 45.8 倍 PE，对目标价28.4 元，首次覆盖，给予“增持”评级。 请务必阅读报告末页的重要声明 3 行业报告│行业深度研究 正文目录 1. 测序下游应用百花齐放 .............................................. 5 1.1 病原体测序方兴未艾 .......................................... 5 1.2 肿瘤检测星辰大海 ............................................ 8 1.3 生殖遗传技术迭代 ........................................... 11 2. 不同阶段测序厂家发展的启示 ....................................... 14 2.1 产品迭代夯实测序龙头地位 ................................... 15 2.2 成熟市场如何给测序设备公司定价 ............................. 17 2.3 打开国产测序品牌成长上限 ................................... 19 3. 重点关注公司 .................................................... 23 3.1 华大智造 ................................................... 23 3.2 诺禾