宏观观察2023年第52期(总第507期)：基于国际比较探寻中国经济可持续增长之路

Ω 中银研究产品系列 ● 《经济金融展望季报》 ● 《中银调研》 ● 《宏观观察》 ● 《银行业观察》 ● 《国际金融评论》 ● 《国别/地区观察》 作 者：周景彤 范若滢 电 话：010 - 6659 2780 签发人：陈卫东 联系人：王 静 刘佩忠 电 话： 010 – 6659 6623 ＊ 对外公开 ＊＊ 全辖传阅 ＊＊＊ 内参材料 2023 年 11 月 16 日 2023 年第 52 期（总第 507 期） 基于国际比较探寻 中国经济可持续增长之路＊ 经济增长非常重要，不同经济体短期内经济增速较小的差别将带来长期内巨大的差别。2008 年国际金融危机是二战以来国际政经格局演变的分水岭。自那以后，全球经济增长动能明显减弱，关于全球经济会否“日本化”的担忧也不时出现。疫情影响消退后，针对中国经济“日本化”的讨论又喧嚣尘上。通过比较中、美、日等经济体可以发现，由于资产价格泡沫破裂、宏观政策失误以及人口老龄化加深等深层结构性问题，日本经济陷入了“失去的 30 年”，成为经济发展面临“高收入之墙”困境经济体的典型；为对冲疫情冲击，美国实施了超宽松货币政策和大规模财政刺激政策，推动居民收入较快增长和消费需求稳定恢复，成为疫后支撑美国经济恢复的重要力量。当前中国并未出现所谓“资产负债表衰退”，但需要关注市场信心不足、预期偏弱等问题。展望未来，中国仍然拥有较大的政策回旋空间和经济发展潜力。推动中国经济持续较快发展，不仅要吸取日本“失去的 30 年”的经验教训，也要借鉴美国百年来经济发展的成败得失，结合中国实际扬长避短。 研究院 宏观观察 2023 年第 52 期（总第 507 期） 1 基于国际比较探寻中国经济可持续增长之路 经济增长非常重要，不同经济体短期内经济增速较小的差别将带来长期内巨大的差别。2008 年国际金融危机是二战以来国际政经格局演变的分水岭，也是全球经贸投资发展的历史转折点。自那以后，全球经济增长动能明显减弱，关于全球经济会否“日本化”的担忧也不时出现。疫情影响消退后，2023 年中国经济下行压力不减且物价低水平运行，针对中国经济“日本化”的讨论又喧嚣尘上。通过比较中、美、日等经济体可以发现，由于资产价格泡沫破裂、宏观政策失误以及人口老龄化加深等深层结构性问题，日本经济陷入了“失去的 30 年”，成为经济发展面临“高收入之墙”困境经济体的典型；为对冲疫情冲击，美国实施了超宽松货币政策和大规模财政刺激政策，推动居民收入较快增长和消费需求稳定恢复，成为疫后支撑美国经济恢复的重要力量。当前中国并未出现所谓“资产负债表衰退”，但需要关注市场信心不足、预期偏弱等问题。展望未来，中国仍然拥有较大的政策回旋空间和经济发展潜力。推动中国经济持续较快发展，不仅要吸取日本“失去的 30 年”的经验教训，也要借鉴美国百年来经济发展的成败得失，结合中国实际扬长避短，制定出有针对性的宏观经济政策，推动中国经济行稳致远，为实现第二个百年目标奠定坚实基础。对于当前中国经济面临的问题，一方面，既要认识到这是一个经济体发展到一定阶段须经历平台期的客观必然性，包括发展动力转换、外部环境和比较优势变化等；另一方面，也要在改革开放、经济政策、发展环境和舆论引导等方面，系统梳理并不断优化和完善。最要紧的是，要把短期稳增长和中长期促改革紧密结合起来，把治标和治本结合起来，推进中国经济景气持续回升。 一、从国际经济对比看，当前我国并不存在所谓“资产负债表衰退”问题 第一，上世纪 90 年代资产价格泡沫破裂后，日本出现了所谓“资产负债表衰退”问题，并陷入了经济增长长期停滞的困境。在资产价格泡沫破裂前，日本经济经历了较长时间的经济高速增长、宽松货币政策和金融自由化。东京日经 225 指数在 1970 年 2 2023 年第 52 期（总第 507 期） 至 1990 年间翻了约 18 倍，涨至 38000 点以上。日本东京房价指数从 1980 年初的 90点左右持续攀升至 1991 年的 240 点以上，翻了约 1.7 倍。由于经济增速下行、美日贸易摩擦加剧和宏观政策短期迅速收紧等因素共同作用，1990 年日本股市和楼市开始出现历史性崩盘。东京日经 225 指数从 1990 年的高点 38000 点快速下跌至 15000 点左右；东京房价指数则从 1991 年的高点 248.3 点持续下跌至 100 点以下。资产价格暴跌成为日本资产负债表衰退的导火索。此后，居民和企业部门资产负债表经历了长时间的去杠杆。由于家庭资产价值大幅缩水，居民消费意愿持续低迷，居民部门杠杆率从上世纪 90 年代的 70%左右逐渐下降至 2016 年的 60%以下。大量企业破产，企业投资意愿和投资能力减弱，企业部门杠杆率从上世纪 90 年代的 140%以上一路下降至 2016 年的 93%左右。 图 1：日本股价和房价走势 资料来源：Wind，中国银行研究院 第二，美国居民资产负债表非但没有在本次疫情中受损，反而收入有所增加。截至 2022 年末，美国人均可支配收入为 5.71 万美元，较疫情前（2020 年初）增长了12.52%，主要原因在于美国通过政府加杠杆的方式在一定程度上稳定和改善了居民资产负债表。截至 2022 年末，美国居民部门杠杆率为 74.8%，略低于疫情前水平（2019年末为 75.6%）；美国政府部门杠杆率则从 2019 年末的 99.8%迅速上升至 2020 年末的122%。分阶段来看，美国居民收入增长来源有所变化。疫情期间由于美国财政“直升050100150200250300050001000015000200002500030000350004000045000197019731976197919821985198819911994199720002003200620092012201520182021东京日经225指数东京房价指数(右)宏观观察 2023 年第 52 期（总第 507 期） 3 机撒钱式”的强刺激，这一阶段美国人均可支配收入增长并不是匀速的，增长快的时点恰好对应着大规模财政“发钱”。例如 2020 年 3 月的《冠状病毒援助、救济和经济安全法案》（“CARES”法案）共推出 2.2 万亿美元、美国政府救助法案共推出 1.9 万亿美元。疫情后则是由前期财政刺激的滞后效应、劳动力市场旺盛推高工资收入以及资本市场持续恢复带来的财富效应等