2023年11月多资产因子月报：十年期美债收益率走低之际，超配权益资产

十年期美债收益率走低之际，超配权益资产——2023年11月多资产因子月报证券研究报告量化动态报告发布日期：2023年11月6日本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。多因子与ESG策略组首席分析师：徐建华xujianhua@csc.com.cnSAC编号： S1440523100002分析师：王宏wanghongdcq@csc.com.cnSAC编号：S1440523070008 提纲01. 宏观基本面02.资产配置信号03. 基金仓位测算04. MFMA策略指数 核心观点3 1）资产配置：A股主要宽基指数估值处于历史低位，经济因子改善之下，战略看多A股。预计小盘风格占优。目前转债配置价值进入机会区，短债优于长债。 2）经济周期：信贷因子目前低位震荡整理，经济因子改善明显。预计企业盈利增速不断改善，驱动A股走势。美货币因子不断下行，信贷因子低位，经济因子小幅下行。预计美国经济有较大衰退风险。 3）多资产策略指数：低、中、高波版本今年分别取得了4.01%、3.95%、4.8%的年化收益率，最大回撤率分别为-1.08%、-2.61%、-5.18%，卡玛比率分别为1.86、0.75、0.54。 摘要4大类资产配置：A股主要宽基指数估值处于历史低位，经济因子改善之下，战略看多A股。沪深300指数PE最新值为11.18，为历史24.17%分位水平。中证500相较沪深300的估值分位数更低，预计小盘风格占优。目前转债配置价值进入机会区，短债优于长债。经济周期分析：基于利率、社融、金融机构中长期贷款等指标合成货币、信贷和经济增长三因子，信贷因子是权益资产（与指数同向变动）和固收资产（与利率同向变动）的先行指标。23年10月底，货币、信贷和经济因子分别为26.84、-0.42和-3.61，信贷因子目前低位震荡整理，经济因子改善明显。预计企业盈利增速不断改善，驱动A股走势。美货币因子不断下行，信贷因子低位，经济因子小幅下行。预计美国经济有较大衰退风险。美核心PCE与季调核心CPI同比最新值分别下降至3.68%、4.1%。截至2023年11月3日，10年美债YTM回落至4.57%，一定程度上提振美股估值。美经济衰退的风险之下，战术配置上不看好美股，预计美债YTM易下难上。仓位测算：近一个月，基金主要加仓医药生物、家用电器、食品饮料、建筑材料、美容护理，建议予以关注，并结合基本面数据进行验证。电力设备、石油石化、国防军工、综合、有色金属为基金减配前5大行业，关注可能的回撤风险。多资产策略指数：低、中、高波版本今年分别取得了4.01%、3.95%、4.8%的年化收益率，最大回撤率分别为-1.08%、-2.61%、-5.18%，卡玛比率分别为1.86、0.75、0.54。随着风险资产仓位上限及目标波动率的加大，组合弹性加大，回撤风险也增加，熊市及震荡市中低波策略更为占优，牛市时高波策略占优。近2年，策略与主要大类资产指数收益率维持低相关，具备一定的绝对收益创造能力，尤其是低波稳健策略。稳健指数与黄金相关性系数最高，但也仅仅为0.34。三个策略指数高相关，因为他们共享同一套底层配置信号。中证500、沪深300指数高相关，这意味着当下大小盘分化并不明显，但根据前述分析，预计小盘相对占优。转债与全A相关系数高达0.83，这意味着仅仅用转债+股票做资产配置，效果并不明显。黄金与主要大类资产低相关，具有较好的资产配置价值（平抑组合波动）。 5 货币及流动性 近一年来，1年期MLF利率、5年期LPR下行，最新值分别为2.5%、4.2%。其中1年期MLF利率自8月15日起从2.65%下降为2.5%。 央行净投放方面，10月值为3770亿元。 当下货币环境趋于宽松，货币因子上行，但结合信贷数据来看，货币到信用的传导路径稍显不畅，这与地产行业的不景气、居民收入预期调整、居民部门负债率绝对水平、海外衰退带来的出口承压有关，伴随着稳经济政策的陆续推出及经济复苏的进程，预计信用因子将会抬升。图表:央行OMO6来源:Wind，中信建投 货币及流动性 M1-M2增速差数据跟踪如下，M1主要构成为流通中现金、居民和企业活期存款，M2在M1基础上增加了居民部门和企业部门的定期存款，数据上看M1中企业活期存款占比较高，M2中居民定期存款占比较高，因此M1-M2增速差可衡量流向企业部门的流动性，以沪深300指数为例，M1-M2增速差阶段性领先指数，其一定程度可作为股市先行指标。 9月M1-M2增速差最新值为-8.2%，上期值-8.4%，震荡筑底，货币政策传导至实体经济的效果有所折扣，静待政策催化下的基本面改善。图表:沪深300指数与流动性走势7来源:Wind，中信建投 信贷 9月，M2同比增速下行0.3个百分点至10.3%，中长期贷款同比增速为12.33%，与上期基本持平，社融存量同比增速为9%。 判断当地产行业企稳后，信贷会明显改善。图表:金融机构中长期贷款余额和M2同比数据8来源:Wind，中信建投 经济增长 GDP及工业增加值同比数据跟踪如下，2023年前三个季度GDP同比增速分别为4.5%、6.3%、4.9%，对比全球主要大型经济体，为较高水平。 9月工业增加值同比增速值为4.5%，与前月持平。图表：GDP和工业增加值同比增速9来源:Wind，中信建投 经济增长分项经济增长主要分项数据如下，制造业固投累计同比（固投增速）边际改善，9月值为6.2%，房地产行业固投增速继续下行，9月值-7.8%，相比8月值（-7.5%）继续恶化，地产行业的下行一定程度上压制居民消费意愿。9月社零同比值5.5%，边际改善，出口额同比值-6.2%，继续承压。PMI方面，主要分项边际下行，制造业、新出口订单低于荣枯线。图表：投资、消费、出口10来源:Wind，中信建投图表：不同分项PMI来源:Wind，中信建投 PPI与工业企业利润总额 PPI边际改善，最新值为-2.5%，预计将一定程度上提振工业部门盈利增速。图表：PPI和工业企业利润总额同比11来源:Wind，中信建投 生活消费 正常生活指数基于旅行、航班、运动、餐饮、电影票房等基础数据编制，2019年为基期。 分项来看，航班及餐饮提振指数，旅行及电影票房数据对指数形成一定拖累。图表：正常生活指数12来源:Wind，中信建投Date旅游指数餐饮指数运动指数航班指数电影票房指数地铁指数2023/10/310.771.140.991.110.551.02图表：正常生活指数分项来源:Wind，中信建投 房价与通胀 9月CPI同比0%，前值0.1%；PPI同比-2.5%，前值-3.0%，边际改善，目前通胀率整体低位。 70城二手房价指数继续小幅下行，今年来下跌1.99%，部分城市房产账面价值的调整在一定程度上压制居民的消费意愿。 Reits资产今年调整明显。图表：CPI、PPI和PPIRM