品类、渠道拓展，看好未来表现

http://www.huajinsc.cn/1 / 7请务必阅读正文之后的免责条款部分2023 年 11 月 13 日公司研究●证券研究报告敷尔佳（301371.SZ）公司快报品类、渠道拓展，看好未来表现事件：公司发布 2023 年三季报。根据公告，23 年前三季度公司实现营业收入 13.39亿元，同比增长 1.86%，实现归母净利润 5.36 亿元，同比增长-17.33%，实现扣非后归母净利润 5.25 亿元，同比增长-8.09%；单季度来看，23Q3 公司实现营业收入 4.71亿元，同比增长-5.47%，实现归母净利润 1.83 亿元，同比增长-37.26%，实现扣非后归母净利润 1.82 亿元，同比增长-16.77%。投资要点 营收短期下滑，持续推新拓展增量。Q3 为化妆品行业传统淡季，根据国家统计局，Q3 我国化妆品类零售额同比增长 4.1%，增速环比 Q2 下降 9.6pct，行业增速有所放缓，在此背景下，公司营收亦有所下滑，单季同比-5.47%。根据魔镜数据，Q3敷尔佳销额为 1.7 亿元，同比+9.4%，其中伤口敷料 1.08 亿元，同比+24.5%，面膜 0.58 亿元，同比-6.8%，面部精华 0.013 亿元，同比-69.2%，预计 Q3 公司伤口敷料类产品贡献主要增长。公司在医用敷料贴类产品方面具备先发优势，并在此基础上继续拓展推出了众多主打胶原蛋白、虾青素、积雪草等新成分的功能性护肤品，现已形成以 II 类医疗器械类产品为主，多种形式的功能性护肤品为辅的立体化产品体系，截止 23H1 拥有四十余种专业皮肤护理产品，并且仍在持续拓展，Q3 以来先后推出双肽舒缓修护面膜、御龄紧致次抛精华液、摇摇瓶祛痘精华等新品，产品矩阵持续丰富，未来有望逐步贡献增量。渠道方面，公司线上以天猫为基本盘，积极拓展京东、抖音等平台，发展直播带货销售模式为线上引流，同时线下增强与经销商合作黏性、快速拓展实体渠道，构建了线上线下深度协同的全渠道营销体系。双 11 大促期间，公司亦与超头主播李佳琦展开合作，其直播间推出舒缓修护贴、透明质酸钠次抛修护液等产品，有望助力 Q4 业绩迎来改善。 Q3 营销投放加码、政府补助减少，导致盈利能力有所下滑。Q3 公司毛利率为 81.58%，同比下滑 0.40pct；费用端投放增加，单 Q3 销售/管理/研发/财务费用率分别为 28.61%/4.33%/0.97%/-5.51%，同比+7.43pct/+2.23pct/+0.39pct/-3.83pct，销售、管理费用率显著提升，其中销售费用率提升预计源于营销推广费用增加，管理费用率则源于管理人员薪酬、敷尔佳北方美谷房屋及设备折旧费、物业费增长，除此之外，公司研发投入亦有所增加，而财务费用率则受益于货币资金增加、利息收入增长而有所改善。Q3 其他收益/营业收入同比下降 18.85pct，主要系政府补助减少，最终 Q3 公司净利率为 38.82%，同比下降 19.66pct。 投资建议：公司坚持医用敷料与功能性护肤品并重发展，产品、渠道优势领先，医用敷料领域将基于透明质酸钠和胶原蛋白实现双轮共驱，功能性护肤品将持续推新，产品矩阵不断丰富，叠加渠道、营销同步发力，未来有望持续实现较好增长。预计 2023-2025 年公司营业收入分别为 19.31/21.33/23.60 亿元，同比增长 9.1%/10.5%/10.7%，归母净利润 8.14/8.95/9.91 亿元，同比增长-4.0%/10.1%/10.6%，对应 EPS 分别为 2.03/2.24/2.48 元，首次覆盖，给予“增持-B”评级。 风险提示：市场需求不及预期，新品表现不及预期，行业竞争加剧等。基础化工 | 日用化学品Ⅲ投资评级增持-B(首次)股价(2023-11-10)43.47 元交易数据总市值（百万元）17,391.48流通市值（百万元）1,635.87总股本（百万股）400.08流通股本（百万股）37.6312 个月价格区间69.00/40.90一年股价表现资料来源：聚源升幅%1M3M12M相对收益-2.74-16.5-16.6绝对收益-5.87-24.16-21.93分析师吴东炬SAC 执业证书编号：S0910523070002wudongju@huajinsc.cn报告联系人王颖wangying5@huajinsc.cn相关报告敷尔佳：敷尔佳-新股专题覆盖报告（敷尔佳）-2023 年第 148 期-总第 345 期 2023.7.12公司快报/日用化学品Ⅲhttp://www.huajinsc.cn/2 / 7请务必阅读正文之后的免责条款部分财务数据与估值会计年度2021A2022A2023E2024E2025E营业收入(百万元)1,6501,7691,9312,1332,360YoY(%)4.17.29.110.510.7净利润(百万元)806847814895991YoY(%)24.45.1-4.010.110.6毛利率(%)81.983.183.283.683.9EPS(摊薄/元)2.012.122.032.242.48ROE(%)41.730.522.619.918.1P/E(倍)21.620.521.419.417.6P/B(倍)9.06.34.83.93.2净利率(%)48.847.942.142.042.0数据来源：聚源、华金证券研究所公司快报/日用化学品Ⅲhttp://www.huajinsc.cn/3 / 7请务必阅读正文之后的免责条款部分一、盈利预测分业务来看：（1）医疗器械类：公司在医疗器械类敷料贴类产品领域具备先发优势、市场份额领先，坚持搭建透明质酸钠与胶原蛋白双轮驱动策略，有望持续推出新品拉动收入增长，预计 2023-2025年医疗器械类业务收入增速分别为 3%、4%、5%，毛利率分别为 86.3%、86.9%、87.3%。（2）化妆品类：公司将持续针对消费者需求推出新功效产品，产品矩阵持续丰富，有望逐步贡献增量，预计 2023-2025 年化妆品类业务收入增速分别为 15%、16%、15%，毛利率分别为80.6%、81.1%、81.6%。表 1：公司业绩拆分及盈利预测（百万元）202120222023E2024E2025E医疗器械类收入（百万元）927.92865.93891.90927.58973.96yoy%5.41%-6.68%3.0%4.0%5.0%毛利率%84.13%86.06%86.3%86.9%87.3%占比56.25%48.94%46.19%43.49%41.27%化妆品类收入（百万元）721.73903.171038.651204.831385.56yoy%2.42%25.14%15%16%15%毛利率%79.14%80.22%80.6%81.1%81.6%占比43.75%51.05%53.79%56.49%58.71%其他业务收入（百万元）0.040.120.240.430.69yoy%227.9%100%80%60%毛利率%4.8%5.0%5%5%5%营业收入收入（百万元）1,649.691,769.221930.792132.842360.20yoy%4.08%7.25%9.1