【城投之境】系列之二：水务行业梳理及评级指标构建

请参阅最后一页的重要声明 证券研究报告·债券深度 水务行业梳理及评级指标构建 —— 【城投之境】系列之二 按照 wind 行业进行筛选，截止 2019 年 4 月 24 日，水务行业有存续债券的发行主体 85 家，江苏、四川、浙江、北京、山东、云南、重庆等地区发行主体超过 5 家（含 5 家）。存量债券共 250只，以 1-3 年为主、债项中高评级占比达 56%。从品种看，公司债和中票数量居前，分别占比 38%和 26%；城投债占比 79%，其中省级和地级市平台个券数量分别占 61%和 32%。从省份看，江苏、北京、山东、浙江等地区个券数量超 20 只。从中债估值看，个券估值位于 4%-6%的个券占比近 55%。以中票和企业债为样本，与同评级同期限同品种曲线的到期收益率相比，56%水务企业个券超额利差在 50BP 以上。 水务行业在价、量两方面均存在增长空间。价格上，自来水价格逐步实现市场化调整，水的资源属性逐渐凸显。国务院《中共中央国务院关于推进价格机制改革的若干意见》利好自来水稳步提升。自来水的价格管理权限下放到地方政府，当前各个城市的自来水价格已进入上升通道，调整周期为 3—5 年，提价幅度在15%—40%。污水处理收费设置最低标准，多个城市按政策规定对污水处理费进行调整。总量上，生活用水量呈现持续增长态势，污水排放主要来自生活污水，排放量增速较高。近年来国家政策向节能环保方向倾斜，污水处理率稳步提高，污水处理行业进入快速成长期。 水务企业分析框架包括三大方面：盈利能力、债务负担、偿债能力、现金流量；企业规模、公司属性与外部支持；区域用水需求。2014—2016 年，样本企业的营业收入快速增长，年均复合增长率达 11.28%；行业盈利能力保持稳定，营业毛利率稳定在 29%左右，营业净利率在 13%—16%区间内波动；资产负债率为 55%左右，债务期限结构中长期债务占比较高；行业整体的短期偿债能力一般，长期偿债能力呈增强趋势，EBITDA 对利息支出的覆盖程度较高。水务行业属于重资产行业，大型企业更具优势；从业务收入占比看，样本企业供水业务收入占比主要分布在 5%—65%区间内，污水处理业务收入占比主要分布在 13%—33%区间内；行业整体的市场化程度仍较低，国有事业单位、国有企业更有竞争优势。用水需求的区域异质性较强，对地方性水务企业影响较大。 我们构建的水务行业信用评级体系包括财务指标和非财务指标两部分。财务指标占比 70%，包括盈利能力、债务负担、偿债能力、现金流量和经营规模。非财务指标占比 30%，包括外部支持和区域用水需求。 风险提示：行业基本面发生明显变化 债券研究 黄文涛 huangwentao@csc.com.cn 010-85130608 执业证书编号：S1440510120015 吕元祥 lvyuanxiang@csc.com.cn 010-85130928 执业证书编号：S1440518080002 发布日期： 2019 年 04 月 26 日 市场表现 相关研究报告 19.04.24 【中信建投固定收益】信用债:年初以来民企债怎么样？怎么看？ 19.04.23 【中信建投固定收益】利率债:2008-2009年地产启示录 0%1%2%3%4%5%6%7%2018/4/262018/5/262018/6/262018/7/262018/8/262018/9/262018/10/262018/11/262018/12/262019/1/262019/2/262019/3/26中证企业债20525740/36139/20190427 10:18 债券研究 深度报告 请参阅最后一页的重要声明 目录 一、水务行业存量债券情况 ................................................................................................................................... 1 二、水务行业分析框架 ........................................................................................................................................... 4 2.1 行业界定和特征 ........................................................................................................................................ 5 2.1.1 行业界定与现状 ............................................................................................................................. 5 2.1.2 行业特征 ......................................................................................................................................... 7 2.2 定价机制 .................................................................................................................................................... 9 2.2.1 水价改革历程 ................................................................................................................................. 9 2.2.2 水价定价现状 ................................................................................................................................11 2.3 水务企业分析框架 .................................................................................................................................. 14 2.3.1 财务指标 ............................................................................................................