政府债务专题研究之四：“债务置换”有四种写法，你知道么？

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019 年 4 月 27 日 固定收益 “债务置换”有四种写法，你知道么？ ——政府债务专题研究之四 固定收益深度 始于 4 年前的那轮政府债务置换，让“债务置换”这个词闻名遐迩。光阴荏苒，4 年的时间已经让“债务置换”有了四种写法：用地债置换政府债务、用地债置换或有债务、用地债置换隐性债务、用贷款置换隐性债务。 ◆ 用地债置换政府债务 国发〔2014〕43 号文提出“对甄别后纳入预算管理的地方政府存量债务，各地区可申请发行地方政府债券置换”，这即是“用地债置换政府债务”。这个模式既不会增加政府债务余额，也不会增加财政赤字，只会带来债务形式上的变化。 ◆ 用地债置换或有债务 2015 年下发的财预〔2015〕225 号文明确“对因预算管理方式变化导致原偿债资金性质变化为财政资金、相应确需转化为政府债务的或有债务，在不突破限额的前提下，报经省级政府批准后转化为政府债务”。也就是说，符合要求的或有债务可以先转化为政府债务，然后使用地方政府债券予以置换。在这个过程中，政府债务余额会增加，但不突破政府债务限额，若转化为地方政府一般债务，则会同时影响到财政赤字。 ◆ 用地债置换隐性债务 我们将化解存量隐性债务的模式总结为偿还、转化、承接三种。在承接模式下，可以将新增债券资金用于存量项目，例如发行地方政府新增债券承接存量的隐性债务，也就是我们所说的“用地债置换隐性债务”。这个模式的本质是将隐性债务转化为政府债务，这会导致地方政府债务余额的增加，以及隐性债务规模的等额减少。如果是将隐性债务转为一般债务，则会到导致财政赤字的增加；如果转为专项债务，则对财政赤字无影响。 ◆ 用贷款置换隐性债务 为降低地方政府存量隐性债务本金偿付压力和利息负担，可鼓励城投公司等与金融机构协商，通过借新还旧、展期等方式将隐性债务置换为合适的金融工具，从而降低存量隐性债务风险，即本文所说的“用贷款置换隐性债务”。该模式是“自上而下”进行的。而且，其仅仅是改变了隐性债务的表现形式，即由高息的、剩余期限较短的债务转化为低息的、剩余期限较长的债务，缓解了地方政府存量隐性债务风险，不会降低存量隐性债务的余额。此外，这个模式亦不会新形成隐性债务，符合“遏制隐性债务增量”的大原则。 ◆ 风险提示 “用贷款置换隐性债务”模式降低了城投公司的还款压力，使其腾出金融资源进行信用扩张，这有利于经济的企稳，但是不利于利率品。部分市场参与者认为该模式推广的难度较大，但实际上今后推进速度较有可能高于市场预期。 分析师 张旭 (执业证书编号：S0930516010001) 010-58452066 zhang_xu@ebscn.com 刘琛 (执业证书编号：S0930517100006) 021-52523678 chenliu@ebscn.com 联系人 曾章蓉 0755-23894967 zengzhangrong@ebscn.com 危玮肖 010-58452070 weiwx@ebscn.com 邵闯 021-52523677 shaochuang@ebscn.com相关研报 如何化解违约潮？——若干打破“信用收缩-违约”闭环的方法 …………2018-05-28 债券违约率手册——信用债违约研究 …………2018-05-28 20531277/36139/20190428 10:212019-04-27 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 图表目录 图表 1：“债务置换”的四种写法 ...............................................................................................................................................3 图表 2：地方政府债务余额 ...........................................................................................................................................................4 图表 3：“用地债置换政府债务”对政府债务余额和财政赤字的影响 ................................................................................4 图表 4：2015 年 2 月至 5 月的 10Y 国债收益率 .....................................................................................................................5 图表 5：R007 与 10Y 国债（2015 年 1 月-12 月） ...............................................................................................................6 图表 6：历年地方政府置换债发行规模 ......................................................................................................................................6 图表 7：政府债务各部分的变化 ...................................................................................................................................................7 图表 8：截至 2018 年末各省未被置换的存量政府债务 ..........................................................................................................8 图表 9：未被置换的存量政府债务与存量债中企业债、中票规模 ........................................................................................8 图表 10：政府债务+企业债务的构成 .........................................................................................................................................9 图表 11：“用地债置换或有债务”对政府债务余额和财政赤字的影响 ..........................