固定收益分析：消费、投资与社融视角下的2022年经济展望

证券研究报告 | 固定收益分析 1 固定收益分析 2021 年 12 月 09 日 消费、投资与社融视角下的 2022 年经济展望 投资要点： 消费展望  初期工作突出“小而精”。2022 年消费或仍将延续弱恢复态势。2021 年以来，新冠疫情影响逐步可控，但由于疫情防控常态化等措施以及局部地区出现疫情反复，导致今年消费整体恢复情况一般，社零两年平均增速与疫情前相比仍有较大差距。后续来看，通过对主要消费分项进行展望，我们认为明年消费或仍将保持弱恢复态势。基于社零环比增速的季节性规律，我们预测 2022 年全年社会消费品零售增速约为 6.9%，其中受低基数效应影响，当月同比增速高点或将出现在三季度。 投资展望  2022 年固定资产投资预计低位企稳。2021 年固定资产投资平稳恢复，上半年投资增长主要受制造业持续恢复与房地产投资高增长拉动，下半年以来房地产投资进入下行区间，而基建投资始终处于低位，导致投资增速小幅回落。后续来看，我们预计制造业投资增速将缓慢回落，基建投资或发力前置，下半年缓慢回落，但受基数效应下半年增速有望回升，地产投资或将低位企稳。具体来看，我们预计制造业投资全年增速 5.2%，基建增速 5.0%，房地产投资增速 3.0%，固定资产投资整体增速约 4.4%。 社融展望  2022 年社融增速或企稳回升。2021 年社融增速持续回落，从原因来看，2018 年以来社融增速主要由人民币贷款、政府债券与企业债券融资拉动。2021 年至今三大类融资的拉动作用均在减弱，同时信托贷款出现大幅缩量，共同导致今年社融增速持续下探。我们将社融构成分六部分，分别为人民币贷款、政府债券、企业债券、 股票融资、非标融资以及其他融资，综合测算下预计 2022 年社融存量规模将增加约 33.6 万亿元，年末同比增速约 10.7%。 复星恒利研究部 research@fosunhn.net 证券研究报告 | 固定收益分析 2 1. 消费展望 2021 年消费恢复不畅，多次遭遇疫情扰动。2020 年初新冠肺炎疫情在全国扩散，各地纷纷采取限制措施应对疫情，居民消费因此受到重大影响，社会消费品零售同比增速大幅降低，直至当年 8 月首次回正，全年累计同比下跌 3.9%。2021 年以来，新冠疫情影响逐步可控，但由于疫情防控常态化等措施以及局部地区出现疫情反复，导致今年消费整体恢复情况一般。具体来看，今年 1-10 月，社零两年平均增速为 4.0%，较 2019 年同期（8.6%）仍有较大差距，其中 2021 年 1 月与 8 月我国分别遭遇两次较为严重的疫情反复，社零增速随即出现大幅下行。 图表 1：社会消费品零售当月同比两年增速与新冠疫情（单位：%，例） 资料来源：Wind，复星恒利 注：社零当月同比增速不含 1 月；本土新冠疫情病例数统计始于 2020 年 3 月，不含港澳台地区。 餐饮、汽车与石油类消费占据主导。分消费类型来看，居民消费主要包括餐 饮收入与商品零售，2021 年 1-10 月消费额分别约为 3.72 万亿与 32.13 万亿元，分别占总体比重 10.4%与 89.6%，其中前者比重为近 10 年次低值，仅高于 2020 年（10.1%）。分行业来看，前 10 个月限额以上单位商品零售额累计 12.27 万亿元，其中占比超过 5%的行业共 5 个，分别为汽车类（28.8%）、石油制品类（13.8%）、粮油食品类（11.0%）、服装纺织类（8.8%）与家电音像类（6.0%），前五大行业合计占比 68.4%。 图表 2：社会消费品零售总额：分消费类型 图表 3：2021 年 1-10 月限额以上单位商品零售：分行业 资料来源：Wind、复星恒利 注：2021 年为前 10 个月累计零售额比重 资料来源：Wind、复星恒利 2022 年消费或仍将延续弱恢复态势。通过对主要消费分项进行展望，我们认为明年消费或仍将保持弱恢复态势。基于社零环比增速的季节性规律，我们预测 2022 年全年社会消费品零售增速约为 6.9%，其中受低基数效应影响，当月同比增速高点或将出现在三季度。 zQqOsPmQqRnP8OdNbRoMrRtRnMfQqRpNfQrQoO8OrQoQvPmNmMuOsOzR证券研究报告 | 固定收益分析 3 图表 4：社会消费品零售当月同比（单位：%） 资料来源：Wind、复星恒利 1.1. 餐饮景气度有待回升 餐饮整体恢复较差，易受短期波动。餐饮收入受疫情影响较大，从绝对值来看，2020 年 8 月当月餐饮收入 3619 亿元，恢复至 2018 年同期水平，2020 年 10 月当月餐饮收入 4372 亿元，已恢复至 2019 年同期水平。步入 2021 年以来增速明显较为低迷，以 2019 年为基期的两年平均增速整体在 1% 附近徘徊，且在 1 月与 8 月全国遭受疫情反复时出现了明显下跌，其中 8 月份餐饮收入不及 2018 年同期水平。综合来看，餐饮消费在疫情发生后快速恢复至历史同期水平，但始终难以更近一步，当前餐饮收入仅略高于 2019 年同期，且在面对疫情反复时往往表现得较为脆弱。 图表 5：餐饮收入两年增速（单位：%） 图表 6：餐饮收入当月值（单位：亿元） 资料来源：Wind、复星恒利 资料来源：Wind、复星恒利 注：由于 1-2 月仅公布累计值，此处暂不包含 1-2 月。 大餐饮恢复情况明显好于小餐饮。我们将限额以下单位餐饮收入（小餐饮）从整体中拆分出来，并与限额以上单位餐饮收入（大餐饮）进行对比。可以发现 2021 年以来大餐饮收入两年增速已基本恢复至疫情前水平，仅在 8 月受疫情影响短暂回落，而小餐饮收入增速大部分时间均处于负区间，直至 10 月才首次回正。从比重来看，今年 1-10 月大餐饮企业收入 8536 亿元，占餐饮收入整体比重为 22.9% ，高于去年全年比重（20.8%），自 2020 年结束下跌后再度上行，主要原因在于大餐饮企业的迅速恢复与小餐饮企业的表现疲软。 证券研究报告 | 固定收益分析 4 图表 7：大小餐饮收入两年增速（单位： %） 图表 8：大餐饮所占比重（单位：%） 资料来源：Wind、复星恒利 资料来源：Wind、复星恒利 注：2021 年为前 10 个月累计收入所占比重。 小餐饮行业仍有较大恢复空间。小餐饮行业当前较低的景气度是拖累餐饮收入的主要因素。具体来看，根据邮储银行发布的小微企业运行指数，住宿餐饮业运行总指数在疫情后明显低于全行业水平，截至 10 月小微企业运行总指数录得 44.4 点，高出住宿餐饮业运行总指数 4.0 点，差距虽有收窄但幅度较低。分行业来看，10 月住宿餐饮业扩张指数与信心指数分别录得 34.7 点与 33.4 点，均为各行业的最低值，整体景气度仍有较大恢复空间。 图表 9：小微企业运行指数（全部行业与住宿餐饮业） 图表 10：2021 年 10 月小微企业运行指数（分行业） 资料来源：邮储银行、复星恒利