固定收益研究：如何看短债的价值

证券研究报告|固定收益研究 1 固定收益研究 2022 年 12 月 22 日 复星恒利研究部 research@fosunhn.net 复星恒利资产管理有限公司 assetmanagement@fosunhn.net 如何看短债的价值 投资要点： • 近期中短债的大幅调整引起投资者关注，在明显调整后，中短债是否有价值呢？我们从四个方面来看： （1）静态收益比较维度。在相同利率风险敞口的情况下，比较不同期限债券的持有回报。以二级资本债为例，当前信用债在 1-2 年左右的静态持有收益较高，在相同风险的情况，持有短期限信用债的预期回报明显高于中长期限的信用债，且短期限债券持有回报高于长期限持有回报的程度也达到了历史极值附近。因此，从相对比较来看，建议投资者可以考虑短期限信用债。国开债在 3-4 年附近的性价比也较高。 （2）曲线动态判断维度。短期来看，虽然年末和春节资金扰动的情况下，短端利率行情可能会有波澜，但在经济明显好转之前，货币政策整体预计会维持流动性宽裕，资金中枢虽然比 2022年 2-3 季度高一些，但整体依然偏宽松，短端利率在未来 2-3 个月左右会有相对较强的表现，收益率曲线有望呈现陡峭化。那么中短端债券可能会有更多的资本利得。 （3）定价维度。根据历史经验，在政策稳健状态下，1Y 国有存单利率平均会高于 7 天 OMO 利率 55BP 左右，低于 1YMLF 利率20BP 左右，存单利率最高时会超过 1YMLF 利率 40BP 以上，最低时会低于 7 天 OMO 利率 20BP 左右。同时，存单利率平均高于 R007（1M）（指 R007 的滚动一个月平均值，下同）的水平在45BP 左右，而当前 1Y 存单利率高于 R007（1M）的水平在 80BP左右，这说明短端利率的持有价值确实比较高。3Y 国开和 5Y 国开也明显高于资金利率，但两者与资金利率利差的历史分位点不如同业存单，这说明短端利率在这次调整中，受机构行为的影响更大一些，但实际资金水平却处于偏宽松状态，因此如果后续债市能回归稳定或反弹，短端利率的性价比明显更高一些。 （4）配置维度。从较长时间配置持有维度来看，1Y 国有存单利率的防御空间接近 90BP，即未来三个月，只要 1Y 国有存单利率水平不上行到 3.60%以上，当前持有 1Y 同业存单一个季度很难出现亏损，而这一利率上行幅度达到的概率较低。2Y 城投 AA+的防守空间也达到 55BP，对应的利率在 4.30%左右。 • 从 10 年期的维度来看，在国开债方面，当前 220215-220220 的利差已经回落到较低水平，目前在 1-2BP 左右，在市场行情不好时，利率水平偏低的新券确实容易下跌，但考虑到该利差已经较低，建议投资者后续可以多考虑新券 220220。国债方面，目前新券 220025 的 α 优势已经减弱，当前 10 年国债整体上以 β 优势为主，即长期看国开-国债利差上行的概率偏大。 证券研究报告|固定收益研究 2 • 风险提示：经济表现超预期、宏观政策超预期、政府债发行超预期 mNmPnNrOyQrOsRmRmNnPyRaQaO8OoMoOnPmOlOoPtRjMtRnObRmNrMxNnMsNuOnOrO证券研究报告|固定收益研究 3 1. 债市周观点：如何看短债的价值 1.1.债市周度回顾 过去一周，债市震荡回暖，中长端表现更好一些。原因主要在于：（1）理财赎回的担忧始终围绕市场，中短端债券抛压较大，利率上行偏多；（2）短时间经济表现偏弱，11 月经济金融数据普遍不及预期，对于市场整体影响有限，不过长端利率的调整压力会相对小一些，再叠加投资者对未来进一步强刺激的预期有所减缓，债市于后半周有所回暖。 图表 1：10 年期利率债每周涨跌跟踪 资料来源：Wind、复星恒利 图表 2：利率债每周涨跌跟踪 资料来源：Wind、复星恒利 1.2.债市周观点：如何看短债的价值 1.2.1.如何看短债的价值 近期中短债的大幅调整引起投资者关注，在明显调整后，中短债是否有价值呢？我们从四个方面来看： 证券研究报告|固定收益研究 4 （1）静态收益比较维度。在相同利率风险敞口的情况下，比较不同期限债券的持有回报。以二级资本债为例，当前信用债在 1-2 年左右的静态持有收益较高，在相同风险的情况，持有短期限信用债的预期回报明显高于中长期限的信用债，且短期限债券持有回报高于长期限持有回报的程度也达到了历史极值附近。因此，从相对比较来看，建议投资者可以考虑短期限信用债。国开债在 3-4 年附近的性价比也较高。 （2）曲线动态判断维度。短期来看，虽然年末和春节资金扰动的情况下，短端利率行情可能会有波澜，但在经济明显好转之前，货币政策整体预计会维持流动性宽裕，资金中枢虽然比 2022 年 2-3 季度高一些，但整体依然偏宽松，短端利率在未来 2-3 个月左右会有相对较强的表现，收益率曲线有望呈现陡峭化。那么中短端债券可能会有更多的资本利得。 （3）定价维度。根据历史经验，在政策稳健状态下，1Y 国有存单利率平均会高于 7 天 OMO 利率 55BP 左右，低于 1YMLF 利率 20BP 左右，存单利率最高时会超过 1YMLF 利率 40BP 以上，最低时会低于 7 天 OMO 利率 20BP左右。同时，存单利率平均高于 R007（1M）（指 R007 的滚动一个月平均值，下同）的水平在 45BP 左右，而当前1Y 存单利率高于 R007（1M）的水平在 80BP 左右，这说明短端利率的持有价值确实比较高。3Y 国开和 5Y 国开也明显高于资金利率，但两者与资金利率利差的历史分位点不如同业存单，这说明短端利率在这次调整中，受机构行为的影响更大一些，但实际资金水平却处于偏宽松状态，因此如果后续债市能回归稳定或反弹，短端利率的性价比明显更高一些。 （4）配置维度。从较长时间配置持有维度来看，1Y 国有存单利率的防御空间接近 90BP，即未来三个月，只要 1Y 国有存单利率水平不上行到 3.60%以上，当前持有 1Y 同业存单一个季度很难出现亏损，而这一利率上行幅度达到的概率较低。2Y 城投 AA+的防守空间也达到 55BP，对应的利率在 4.30%左右。 1.2.2.大类资产比较来看，债券并无优势 根据大类资产的估值对比情况，截止最新交易日（2022.12.16）： 1.横向对比来看，目前债券资产的相对性价比较低。从资产配置的角度来看，债券价格已经较高，利率水平偏低，当前债券和商品整体的估值水平都不便宜； 2.纵向对比来看，当前沪深 300 市盈率倒数-10 年国债利率为 5.78，处于过去五年 85%的分位点；沪深 300 股息率/10 年国债利率为 0.94，处于过去五年 91%的分位点。相对债市来说，股市依然较为便宜。 图表 3：国内各大类资产价格处于历史五年的百分位点情况（2022.12） 资料来源：Wind、复星恒利 证券研究报告|固定收益研究 5 图表 4：沪深 300 市盈率倒数-10 年国债利率（单位：%） 图表 5：沪深 300 股息率/10 年国债利率 资料来源：Wind、复星恒利