可转债基础研究系列之二十三：转债分析框架的完善，中周期视角下的新指标

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 转债分析框架的完善：中周期视角下的新指标 可转债基础研究系列之二十三｜2019.4.3 ▍中信证券研究部 ▍核心观点 明明 固定收益首席分析师S1010517100001 余经纬 可转债分析师S1010517070005 现有框架中缺少的是中周期视角下的辅助指标。本篇报告将平价债底溢价率作为基本指标，通过设定不同阈值筛选出不同类型个券数量及占比，并基于此计算限定时间区间内的均值及标准差，以得到一个合理范围作为最终的参考指标，最终用于判断市场情绪状态并对市场整体投资策略给予提示。 ▍ 中周期视角下的新指标：转债价格由正股及转股溢价率两者共同影响，在相当大的程度上是市场情绪的放大器，如果考虑到流动性与资金投资属性限制的问题，转债的波动常常会出现高于正股的情况，如何对市场情绪做出研判分析是转债投资框架中另一个尚未解决的问题，在本篇报告中我们将尝试给出解决方法。 ▍ 中周期情绪指标的计算：中周期情绪指标的具体计算方式如下：(1)计算所有存量个券每日的平价债底溢价率；(2)基于平价债底溢价率结果设定不同阈值对存量个券进行筛选，并计算筛选后不同类型（股性/债性）个券数量的占比；(3)基于不同类型（股性/债性）个券数量占比，计算近 10 个交易日的算数平均𝑚𝑒𝑎𝑛10𝑑𝑎𝑦𝑠以及近半年占比变化的标准差𝑠𝑖𝑔𝑚𝑎ℎ𝑎𝑙𝑓𝑦𝑒𝑎𝑟；(4)最终合理参考范围为𝑚𝑒𝑎𝑛10𝑑𝑎𝑦𝑠 ± 𝑠𝑖𝑔𝑚𝑎ℎ𝑎𝑙𝑓𝑦𝑒𝑎𝑟。个券的分类上，我们将平价债底溢价率小于 0%的标的划分为债性标的，将平价在 80-115 元之间且平价债底溢价率大于 10%的标的划分为股性标的。 ▍ 中周期情绪指标的参考意义：中周期指标的核心参考意义在于市场情绪的衡量。我们切换至中周期的视角对市场情绪进行分析，主要包含两类原因：(1)一定程度平滑及削弱短期波动给最终指标带来的影响；(2)加强指标相对位置的参考意义。而中周期的情绪指标主要具有两方面的指导意义：(1)用于判断市场情绪是否已经走向极端；(2)用于区分市场近期的波动大小。当市场表现低迷时债性标的占比持续攀升，倘若突破合理范围的上限则市场存在过度悲观的可能性，或将迎来拐点；当市场情绪高昂时股性标的占比持续攀升，倘若突破合理范围的上限则市场存在过度乐观的可能性，或将迎来调整。 ▍ 中周期情绪指标的缺陷及改进：中周期的情绪指标主要存在两类缺陷：(1)中周期的时间区间。时间区间的选择具有一定的主观性。当中周期情绪指标在短期内出现快速走高的迹象且位于合理范围内的相对高位时，此时不妨耐心观察股性估值、离散程度等短期指标的后期走势，若也出现同样趋势则可以提高警惕。 (2)权重的差异。中周期情绪指标将所有存量个券赋予相等的权重，中证转债指数则基于剩余市值赋予不同的权重，随着近期数只大盘银行转债的发行，银行转债在中证转债指数中所占据的权重将进一步扩大，换而言之中证指数在某些情况下可能存在失真的问题。 ▍ 风险因素：个券相关公司业绩不及预期；宏观流动性收紧。 可转债基础研究系列之二十三｜2019.4.3 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 目录 中周期视角下的新指标 .....................................................................................................2 中周期情绪指标的计算 .....................................................................................................2 通过阈值区分个券 .............................................................................................................3 中周期情绪指标的参考意义 ..............................................................................................5 中周期情绪指标的缺陷 .....................................................................................................8 风险因素 ........................................................................................................................ 10 插图目录 图 1：不同阈值债性标的占比变化 ....................................................................................4 图 2：不同阈值股性标的占比变化 ....................................................................................5 图 3：中周期指标削弱短期冲击的影响 .............................................................................6 图 4：中周期指标加强指标相对位置的参考意义 ...............................................................6 图 5：债性占比突破上限市场过于悲观 .............................................................................7 图 6：股性占比突破上限市场过于乐观 .............................................................................7 图 7：去年下半年市场表现低迷 ........................................................................................8 图 8：合理区间明显走扩 ...................................................................................................8 图 9：去年年末中周期指标表现 ........................................................................................9 图 10：去年年末短周期指标表现 ................................