协鑫科技(03800.HK)硅料产能利用率下降，单吨成本略有提升

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2023年11月03日增 持1协鑫科技（03800.HK）硅料产能利用率下降，单吨成本略有提升 公司研究·公司快评 电力设备·光伏设备 投资评级：增持（维持评级）证券分析师：王蔚祺010-88005313wangweiqi2@guosen.com.cn执证编码：S0980520080003证券分析师：李恒源021-60875174lihengyuan@guosen.com.cn执证编码：S0980520080009证券分析师：陈抒扬0755-81982965chenshuyang@guosen.com.cn执证编码：S0980523010001事项：公司发布三季度经营情况公告：23Q3 光伏材料业务分部利润约为 9.21 亿元，硅料出货量 6.76 万吨（含内部销售 0.36 万吨）；硅片销量约 15GW（含代工 6GW）。我们测算，23Q3 单季度公司实现营业收入 82-84 亿元，同比下滑 14%-16%，环比下滑 7%-9%；实现归母净利润 9-10 亿元，同比下滑 72%-75%，环比下滑 32%-39%，其中硅料贡献净利润 8.0 亿元，硅片贡献净利润约 1.2 亿元。 国信电新观点：1）我们测算，23Q3 公司硅料销量 6.46 万吨，环比增长 28%；单吨价格 6.3 万元，环比下降 2 万元；单吨生产成本 4.3 万元，环比提升 0.2 万元；单吨毛利 2.0 万元，环比下降 2.2 万元；单吨净利 1.2 万元，环比下降 2.2 万元；2）我们测算，23Q3 公司自营硅片销量 9GW，环比增长 33%；单 W价格 0.36 元，环比下滑 0.2 元；单 W 成本 0.34 元，环比下滑 0.2 元；单 W 毛利 0.02 元，环比持平；单 W 净利 0.01 元，环比持平；3）随着鑫环 10 万吨项目逐步达产及乐山地区供电紧缺局面缓解，公司23Q4 硅料单吨生产成本有望从 23Q3 的 4.3 万元降至 4.1-4.2 万元。我们预计，23Q4 硅料销量 6.7 万吨，环比提升 4%；考虑 23Q4 硅料价格大幅下跌，单吨净利 0.6-0.7 万元，环比下滑 0.5-0.6 万元。4）维持盈利预测，预计公司 2023-2025 年实现营业收入 349/318/366 亿元，同比-3%/-9%/+15%；实现归母净利润 71.3/65.3/83.4 亿元，同比-56%/-8%/+28%，当前股价对应 PE 分别为 4.1/4.5/3.5 倍，维持“增持”评级。评论： 23Q3 硅料、硅片价格低位运行，平均售价显著低于 23Q223Q2 硅料、硅片价格快速下跌，P 型多晶硅致密料及 P 型 182mm 硅片于 6 月末分别跌至 6.5 万元/吨、2.8元/片的低点。23Q3 硅料、硅片价格有所上升，但仍位于底部区间运行，23Q3 平均售价显著低于 23Q2。我们测算，23Q3 单季度公司实现营业收入 82-84 亿元，同比下滑 14%-16%，环比下滑 7%-9%；实现归母净利润 9-10 亿元，同比下滑 72%-75%，环比下滑 32%-39%，其中硅料贡献净利润 8.0 亿元，硅片贡献净利润约 1.2 亿元。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2图1：硅料价格（元/kg，含税）图2：硅片价格（元/片，含税）资料来源：Solarzoom，国信证券经济研究所整理资料来源：Solarzoom，国信证券经济研究所整理 23Q3 公司硅料产能利用率有所下降，单吨成本略有提升硅料方面，公司 23Q3 颗粒硅出货量 6.76 万吨，环比增长 25%；销量 6.46 万吨，环比增长 28%。我们测算，23Q3 公司硅料单吨价格 6.3 万元，环比下降 2 万元；单吨生产成本 4.3 万元，环比提升 0.2 万元；单吨毛利 2.0 万元，环比下降 2.2 万元；单吨净利 1.2 万元，环比下降 2.2 万元。23Q3 受到新增内蒙古鑫环 10万吨项目爬坡及乐山地区电力供应紧张影响，产能利用率有所下降，单吨生产成本略有提升。随着鑫环 10 万吨项目逐步达产及乐山地区供电紧缺局面缓解，公司 23Q4 硅料单吨生产成本有望从 23Q3的 4.3 万元降至 4.1-4.2 万元。我们预计，23Q4 硅料销量 6.7 万吨，环比提升 4%；考虑 23Q4 硅料价格大幅下跌，单吨净利 0.6-0.7 万元，环比下滑 0.5-0.6 万元。图3：公司硅料单价、成本及单位毛利（万元/吨，不含税）图4：公司硅料对外销售量及单位净利（万吨、万元/吨）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理及测算资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理及测算硅片方面，公司 23Q3 硅片销量约 15GW（代工 6GW+自营 9GW），产量约 15GW（代工 7GW+自营 8GW）。我们测算，23Q3 公司自营硅片销量 9GW，环比增长 33%；单 W 价格 0.36 元，环比下滑 0.2 元；单 W 成本 0.34 元，环比下滑 0.2 元；单 W 毛利 0.02 元，环比持平；单 W 净利 0.01 元，环比持平。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图5：公司硅片单价、成本及单位毛利（元/W，不含税）图6：公司自营硅片对外销售量及单位净利（GW、元/W）资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理及测算资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理及测算 投资建议：维持盈利预测，维持“增持”评级维持盈利预测，预计公司 2023-2025 年实现营业收入 349/318/366 亿元，同比-3%/-9%/+15%；实现归母净利润 71.3/65.3/83.4 亿元，同比-56%/-8%/+28%，当前股价对应 PE 分别为 4.1/4.5/3.5 倍，维持“增持”评级。 风险提示光伏硅料产销不达预期的风险；行业竞争加剧的风险；公司降本不及预期的风险。相关研究报告：《协鑫科技（03800.HK）-颗粒硅布局领先企业，技术创新推动发展》 ——2023-08-20请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4财务预测与估值资产负债表（百万元）202120222023E2024E2025E 利润表（百万元）202120222023E2024E2025E现金及现金等价物67026636650065006500 营业收入1969835930348703183636625应收款项1819122930286626173010 营业成本1235018435237152168223985存货净额9512587339629743308 营业税金及附加00000其他流动资产3549354310461955110988 销售费用98143157159165流动资产合计2981537571252232364125806 管理费用22951909212021472185固定资产1829326531347743518135321 财务费用1793139529487231无形资产及其他1244281453608747 投资收益25