李宁(2331.HK)及时回应库存管理担忧，信心提升

更新报告 证 券 研究报告 请务必阅读投资评级定义和免责条款 买入 及时回应库存管理担忧，信心提升 李宁（2331.HK） 2023-11-03 星期五 目标价： 34.80 港元 现 价： 25.85 港元 预计升幅: 34.6% 重要数据 日期 2023/11/2 收盘价（港元） 25.85 总股本（亿股） 26.36 总市值（亿港元） 681.4 净资产（亿港元） 272.4 总资产（亿港元） 376.7 52 周高低（港元） 82.70/ 23.25 每股净资产（港元） 10.49 数据来源：Wind、国元证券经纪（香港）整理 主要股东 Viva China Holdings Ltd 10.29% BlackRock, Inc. 5.96% 相关报告 李宁（2331.HK）更新报告：优先提升渠道健康度，期待未来轻装上阵-20231026 研究部 姓名：何丽敏 SFC：BTG784 电话：0755-82846267 Email: helm@gyzq.com.hk 投资要点 ➢ 管理层及时回应市场关切，库存及窜货控制已取得阶段性成果： 管理层于 11 月 2 日晚上举行了投资者电话会，详尽地回应了近期市场关切，包括库存及窜货、业绩达成、人事调整、发展规划、品牌愿景。管理层表示集团自有库存/经销渠道库存均处于可控水平（Q3 末整体库销比为接近 5），公司通过控制 Q4 批发发货、统一各事业部的批发折扣和零售价、提升核心IP 款的期货定量精度、回购低价核心 IP 款，滚动供货等措施进行管理。 我们认为：市场所担心的库存和窜货是短期问题。窜货的核心原因是 23 年的终端复苏低于公司于 22 年制定订货计划时的原预期，导致供大于求。 ➢ 年内电商与批发收入较原目标有差距，直营渠道因点位布局费用上升： (1) 23 年经营目标不及年初预期，缺口主要来自电商和批发，分别占目标达成缺口的 40%和 20%。 (2) 费用和利润率方面，批发及直营毛利率稳健，电商因折扣加深而毛利率承压。除直营外，主要业务单元控费如期。直营费用超额是由于战略性布局超一线城市新店。 ➢ 积极拓展新品类和挖掘下沉市场，着力高层级门店效率提升： 管理层表示，李宁的长期愿景是成为源自中国的、具有时尚性、被世界认可的国际一流专业运动品牌。未来 3 年将夯实已有的品类及高层级市场，开拓户外、女子等新品类，同时以更饱满的价格带和产品矩阵，以差异化的商品组合覆盖不同层级市场的消费群，更好地挖掘下沉市场。目前李宁已覆盖高层级市场 80%以上的核心商业体，未来目标是提升高线门店运营效率。对于未来五年，规模目标是达到双位数的复合增速。 ➢ 维持买入评级，目标价 34.80 港元： 我们的观点：近期对库存及窜货的担忧、23 年业绩目标下调这些负面因素已在当前价格中充分反映，短期估值回升的催化剂是年底库销比回到 4。若年底库销比达成 4 左右的目标，将为明年收入增长正常化、利润率回归中双位数打下基础，市场对李宁公司的信心和增速展望亦有望随之提升。中长期密切观察公司渠道掌控力、执行力和风险控制能力的改善进展。 预计 23E 至 25E 营收分别为 280/ 314/ 356 亿元，同比+8.4%/ +12.1%/ +13.5%；净利润分别为 36.1/ 44.6/ 51.6 亿元，同比-11.3%/ +23.7%/ +15.8%。维持买入评级，目标价 34.80 港元，目标价分别对应 24E PE 约 19 倍。 人民币百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 22,572 25,803 27,978 31,366 35,597 同比增长（%） 56.1% 14.3% 8.4% 12.1% 13.5% 毛利率 53.0% 48.4% 47.3% 48.8% 49.5% 归母净利润 4,011 4,064 3,605 4,460 5,164 同比增长（%） 136.1% 1.3% -11.3% 23.7% 15.8% 归母净利润率 17.8% 15.7% 12.9% 14.2% 14.5% 每股盈利 1.60 1.55 1.38 1.71 1.97 PE@23.85HKD 15.2 15.6 17.6 14.2 12.3 数据来源：wind、公司公告、国元证券经纪（香港）预测 更新报告 2 报告正文 ➢ 管理层及时回应市场关切，库存及窜货控制已取得阶段性成果： 管理层于 11 月 2 日晚上举行了投资者电话会，详尽地回应了近期市场关切，包括库存及窜货、业绩达成、人事调整、发展规划、品牌愿景。管理层表示集团自有库存/经销渠道库存均处于可控水平（Q3 末整体库销比为接近 5），公司通过控制 Q4 批发发货、统一各事业部的批发折扣和零售价、提升核心 IP 款的期货定量精度、回购低价核心 IP款，滚动供货等措施进行管理。 我们认为：市场所担心的库存和窜货是短期问题。窜货的核心原因是 23 年的终端复苏低于公司于 22 年制定订货计划时的原预期，导致供大于求。目前库存及窜货控制已取得成效，23Q4 集团内部的乱价回购率已减少了 30%，同时核心款 IP 的二级市场价格提升了约 12%。 ➢ 年内电商与批发收入较原目标有差距，直营渠道因点位布局费用上升： （1）2023 年经营目标不及年初预期，缺口主要来自电商和批发，分别占目标达成缺口的 40%和 20%。其中电商受线上平台经营环境变化影响，批发渠道前置性减少 4Q23 发货以减轻经销商库存压力。专业渠道策略性取消了可能导致窜货的业务，李宁 1990 主动完善定位，不急于规模增长。 （2）费用率和利润率方面，批发及直营毛利率稳健，仅电商渠道因折扣加深而毛利率承压。除直营外，大部分业务单元控费如期。直营费用率上升是由于战略性布局超一线城市新店带来费用超额。具体而言，去年在疫情下超一线城市核心商圈出现较多渠道布局机会，去年提前布局导致今年盈利面临挑战，部分旗舰店、标杆店利润率不达预期，但亦在公司预期中。 ➢ 积极拓展新品类和挖掘下沉市场，着力高层级门店效率提升： 管理层表示，李宁的长期愿景是成为源自中国的、具有时尚性、被世界认可的国际一流专业运动品牌。未来 3 年将夯实已有的品类及高层级市场，开拓户外、女子等新品类，同时以更饱满的价格带和产品矩阵，以差异化的商品组合覆盖不同层级市场的消费群，更好地挖掘下沉市场。目前李宁已覆盖高层级市场 80%以上的核心商业体，300 平米以上大店占比从 3 年前的 18%提升到 33%，未来目标是提升高线门店运营效率。对于未来五年，规模目标是达到双位数的复合增速，2028 年达到 500 亿经营规模。 更新报告 3 表 1：李宁零售流水增长 流水 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 整体 + 40-50% 低段 + 30-40% 低段 + 20-30% 高段 -高单 + 10-20% 中段 - 10-20% 低段 + 中单 位数 + 10%-20%中段 + 中单位数 线下 + 30-40% 高段 + 2