电气设备行业：科创板系列研究之高端制造估值篇，以PB~ROE及FCFF回溯新能源汽车优秀公司估值波动

本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(res@ubssdic.com) 使用。1行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 电气设备 2019 年 03 月 23 日 以 PB-ROE 及 FCFF 回溯新能源汽车优秀公司估值波动 看好——科创板系列研究之高端制造估值篇 相关研究 证券分析师 韩启明 A0230516080005 hanqm@swsresearch.com 刘晓宁 A0230511120002 liuxn@swsresearch.com 郑嘉伟 A0230518010002 zhengjw@swsresearch.com 研究支持 张雷 A0230117040007 zhanglei@swsresearch.com 联系人 郑嘉伟 (8621)23297818×7387 zhengjw@swsresearch.com 投资要点： PB-ROE 是最适合高端制造业全周期的估值框架。高端制造业一般发展周期为：导入期、快速增长期、成熟期。我们复盘了当升科技上市以来的估值波动，总结带有周期成长性质的制造业公司可以把握两轮投资机会：一是新产品周期带来的 ROE 与 PE 双击；二是预期波动带来的定价偏差。由于 PB-ROE 方法难以对公司价值形成定量指引，我们进而用 FCFF模型解释进入成熟期后公司股价的宽幅波动，发现把握对复合增速、稳定期 EBIT 的预期变化，能够较好理解和利用股价的周期波动。复盘历史走势，二级市场认可当升科技为新能源汽车产业链的高端制造标的。公司上市前两年经历消费类电池正极材料钴酸锂成熟期，公司 PE 估值较为均衡，激烈竞争导致 ROE下行带动 PB 持续下跌，股价收益率持续跑输深证成指；2012 年底开始动力电池正极材料进入导入期，国家对新能源汽车的政策支持驱动估值先行上涨，期间公司股价相对于深证成指的累计超额收益最高达到 292%；2015 年底动力正极材料迎来快速增长期，PB 与 ROE双击，股价上涨 4 倍，于 2016 年 7 月 PB 估值达到历史最高水平 11.33 倍；2018 年中以来公司 ROE 均值回归，行业扰动及盈利预期差带来 PB、PE 宽幅波动。2019-2020 年将是动力正极材料转型升级的关键两年，预计动力电池正极材料的产品升级和先发优势将保障龙头获取超额利润，享受高水平 ROE 和 PE 估值，PB 有望维持高位。FCFF 绝对估值法可以量化市场预期变化带来的估值波动，新能源汽车标的拥抱科创板有望带来乐观预期。当前公司处于 ROE 均值回归阶段，由于历史周期的误导，市场对公司长期 EBIT、成长空间的预期会有比较剧烈波动，用 FCFF 绝对估值法可量化这种市场预期波动带来的估值影响。以远期全球动力三元正极材料市场空间 4000 亿元、当升科技全球市占率 10%为假设基准，在乐观的盈利预期下（远期 8% EBIT Margin），公司合理市值约为 174 亿元，当前市值仍有 32.6%的上涨空间；悲观的盈利预期下（远期 2% EBIT Margin），公司合理市值可波动至 90 亿元以下，18Q1 公司市值曾下探到这一区间。成长空间与竞争格局的预期变化，有望带来细分环节龙头公司的估值波动：PB-ROE 框架能够定性对上市公司估值进行横向（可比公司）和纵向（历史阶段）比较，但该框架较难解释成熟期内公司股价的宽幅波动。我们用 FCFF 模型量化分析后发现，对公司未来高速成长阶段的复合增长率与未来稳态盈利能力假设的小幅波动能够带来公司长期价值的宽幅波动，这实际上反应的是市场对于公司未来成长空间和竞争力的预期变化。未来新能源汽车标的在科创板上市后，并不能改变行业发展周期与具体标的生态环境，但细分环节龙头公司的业绩持续增长有望提升市场的乐观预期，从而带来整个行业的价值重估机会。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(res@ubssdic.com) 使用。2 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 21 页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资建议 假设远期（2030 年）全球动力三元正极材料市场空间 4000 亿元、当升科技全球市占率 10%为假设基准，在乐观的盈利预期下（远期 8% EBIT Margin），公司合理市值约为 174 亿元，当前市值仍有 32.6%的上涨空间；悲观的盈利预期下（远期 2% EBIT Margin），公司合理市值可波动至 90 亿元以下。 原因及逻辑 利用 PB-ROE 与绝对估值框架理解带有周期成长性的高端制造标的，总结可以把握两轮投资机会：一是新产品周期带来的 ROE 与 PE 双击；二是预期波动带来的定价偏差。由于 PB-ROE 方法难以对公司价值形成定量指引，我们进而用 FCFF 模型解释进入成熟期后公司股价的宽幅波动，发现通过研究对复合增速、稳定期 EBIT 的预期变化，能够较好把握股价周期波动进而获得超额收益。 新能源汽车产业链标的进入科创板的影响：对于在科创板上市标的及相关映射标的，市场无法确定其上市时在商业发展周期中的位置，但市场对行业未来高速成长的时间和空间、以及稳态利润率可能产生更乐观预期，从而带来整个行业的价值重估。 有别于大众的认识 市场可能认为作为高成长性行业的公司，用 PS、PEG 等估值方法更能反映上市公司成长性，但我们认为高端制造业公司在发展阶段中带有周期性质，由于周期内利润与增速波动较大，甚至可能出现亏损，因此 PS、PEG 等指标难以衡量公司实际估值情况，而 PB-ROE 更充分理解公司盈利变化周期，是最适合高端制造业全周期的估值框架。 根据 3C 类消费锂电发展的历史经验，市场可能普遍担心动力正极材料产能释放后全行业盈利将显著压缩。但实际上，动力电池技术、工艺壁垒、高端应用集中度显著高于 3C 消费锂电材料业务，伴随着 NCM333 和 NCM523 的应用成熟，2019-2020 年动力正极材料市场也将迎来高镍产品的转型升级。我们预计动力电池正极材料的产品升级和先发优势将保障龙头获取超额利润，在转型升级中占领先机的企业有望享受高水平ROE 和 PE 估值，PB 有望维持高位。 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(res@ubssdic.com) 使用。3 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 21 页 简单金融 成就梦想 1. PB-ROE：用最适合高端制造业的经典估值框架看当升科技6 2. 3C 正极成熟期：ROE 持续降低带动 PB 下跌 ................... 7 3. 动力正极导入期：业绩尚待验证，估值先行上涨 .............. 9 4. 动力正极快速增长期：PE 与 ROE 双击 .......................... 11 5. 动力正极转型升级期：ROE 回归理性，收益来自