衢州价值再审视：四省通衢，后起之秀

固收专题报告 / 2023.10.24 请阅读最后一页的重要声明！ 四省通衢，后起之秀——衢州价值再审视 证券研究报告 分析师 房铎 SAC 证书编号：S0160522120002 fangduo@ctsec.com 相关报告 1. 《如何看待近期美债对国内市场的影响》 2023-10-23 2. 《基本面无忧，资金面仍紧》 2023-10-21 3. 《政策强心针下信用债市场如何把握》 2023-10-16 核心观点 ❖ 体量给予安全边际：衢州地处浙西，有“四省通衢、五路总头”之称，是长三角城市群、杭州都市圈成员。1）经济总规模与负债绝对规模较小。2022 年GDP 总量和负债总规模在省内分别排名第 9 位和第 10 位。下辖各区县中柯城区经济实力最强，龙游县和江山市的负债总规模略高于其他区县。2）负债率水平低。2022 年城投债务率和广义债务率均在省内排名第 10 位。开化县和龙游县债务负担相对较重，但仍远低于省内其他区县。3）存量债中非标占比低。2022 年城投存量债务中非标占比仅为 3.06%，在省内排名第 8 位。 ❖ 产业拓展增量空间：1）产业发展贡献税收和就业。三次产业结构不断优化，固投增速连续三年居全省第一。招商引资和产业基金撬动下，特色制造业集群初具雏形，规上工业亩均税收逐年增长，系列重大项目提供了大量的就业岗位。2）产业带动下 GDP 和新兴产业增速亮眼。2023 年上半年 GDP 增速位列省内第 3 位，规上工业中新兴产业增长较快。3）“土地-产业-人口”循环初步形成。近 5 年常住人口持续增长，2022 年为 229 万人。衢州房地产市场已企稳回升，成交土地溢价率明显改善，随着城镇化率加速，有望进一步稳健发展。 ❖ 财政提供有力支持：1）财政收入质量高，上级支持力度大。2022 年一般公共预算收入中税收占比 80.85%，财政自给率为 30.49%，获得的上级转移支付规模位列省内第 5。2）土地市场降温下衢州城投偿付压力相对可控。首先，可能涉及政府回款项目规模相对可控且回款进度良好；其次，对于政府性基金收入下滑的承受能力较强，特殊情况下仍能偿还到期短期有息债务和有息债务利息；最后，财政存量资金结余相对充沛，或可弥补特殊状况下的缺口。 ❖ 偿债能力与偿债意愿形成坚实保障：1）金融与上市公司资源夯实偿债能力。金融机构本外币存贷款余额逐年增长，地方银行综合实力较强，且市本级和各区县政府均与银行保持良好的合作关系。上市公司资源丰富，拥有 17 家上市公司。2）重视风险防控，偿债意愿强。各部门多次提及关于加强债务管控的表述，且坚决遏制新增隐性债务，隐债化解进度位居全省第一。 ❖ 投资价值：在省负总责的化债体系下，叠加区域分化加剧、化债政策落地预期渐浓，市场出现下沉行情，倾向于挖掘强省弱区域的主体。衢州市背靠财政实力雄厚的浙江省，负债率仍有一定的安全边际，且当前产业导入初见成效，经济增速亮眼，自身财政造血能力有所增强，我们认为衢州市作为优质省份过往的低关注地区或可受益于市场情绪走高，其城投债具有进一步挖掘的价值，结合衢州市城投债利差在省内相对较高，流动性偏弱且在市场冲击下具有一定韧性的特点，我们建议关注其中长期配置价值。 ❖ 风险提示：城投信用风险事件超预期；城投口径偏差；地方政府债务压力评价偏差；数据时滞性与统计偏差 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 固收专题报告/证券研究报告 1 体量给予安全边际 ................................................................................................................................... 6 1.1 经济体量与负债绝对规模较小，省内排名靠后但二者较为匹配 ................................................... 6 1.2 近年来负债率有所上升，但在省内仍处于较低水平 ....................................................................... 9 1.3 存量债中非标占比低，债务结构较优 ............................................................................................. 10 2 产业拓展增量空间 .................................................................................................................................. 11 2.1 招商引资+基金引导下产业快速发展，为税收和就业提供有力贡献 ............................................ 11 2.1.1 产业结构持续优化，产业集群初具雏形 ...................................................................................... 11 2.1.2 筑巢引凤打造招商引资强引擎，基金汇聚资源助力产业发展 ................................................. 12 2.1.3 产业蓬勃发展，税收和就业贡献突出 ......................................................................................... 14 2.1.4 引进项目稳步推进，利于产业链延伸 ......................................................................................... 14 2.2 产业发展为衢州注入新动能，GDP 增速和新兴产业表现亮眼.................................................... 15 2.3 良好的产业导入吸引人口流入，“土地-产业-人口”循环初步形成 .............................................. 16 3 财政提供有力支持 ................................................................................................................................. 18 3.1 财政收入质量高，上级支持力度大 ..............................................................................................