广发宏观：美联储暂停加息叠加再融资担忧缓和

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 6 [Table_Page] 宏观经济研究报告 2023 年 11 月 2 日 证券研究报告 [Table_Title] 广发宏观 美联储暂停加息叠加再融资担忧缓和 [Table_Author] 分析师： 郭磊 SAC 执证号：S0260516070002 SFC CE.no: BNY419 021-38003572 guolei@gf.com.cn [Table_Summary] 报告摘要： ⚫ 在美联储 2023 年 11 月议息会议中，FOMC 全体官员一致投票保持联邦基金利率目标区间在 5.25%-5.5%，符合市场主流预期和我们预期，这是自 2023 年 7 月加息以来第三次暂停加息。 2022 年 3 月、5 月、6 月、7 月、9 月、11 月、12 月以及 2023 年 2 月，3 月、5 月、7 月美联储先后十一次上调基准利率。其中 2022 年 3 月加息幅度为 25bp，5 月为 50bp，6 月-11 月每次加息 75bp，12 月为 50bp，2023 年2 月、3 月、5 月、7 月为 25bp；6 月为首次暂停加息，9 月为第二次暂停。 ⚫ 加息周期尚无法确认结束，11 月 FOMC 声明保留了进一步加息的可能，认为额外紧缩程度将依赖于经济和通胀走势。鲍威尔在新闻发布会中亦提到，经济增速保持在趋势水平之上，若后续就业市场不再继续降温，美联储可能会进一步加息。美联储对经济增长的理解从稳健（“moderate”）变为较强（“strong”）；对就业市场，认为虽有所降温（“moderated”，上一次表态为“slowed”）但保持紧张（“remains tight”）。 同时声明维持了可能继续加息的表态，认为额外紧缩程度（“the extent of additional policy firming”）将依赖于经济和通胀走势。鲍威尔在新闻发布会中亦提到，经济增速保持在趋势水平之上，若后续就业市场不再降温，美联储官员可能会进一步加息（“evidence of growth persistently above potential, or that tightness in the labor market is no longer easing, could put further progress on inflation at risk and could warrant further tightening of monetary policy”）。 美联储对经济增长较有信心，声明对增长的理解从稳健（“moderate”）转变为较强（“strong”）；并对就业市场的理解更加乐观，认为就业市场虽有所降温（“moderated”，上一次表态为“slowed”）但保持紧张（“remains tight”）。 ⚫ 但整体来看，美联储姿态略偏鸽。一个重要逻辑是，美联储承认近期美债收益率上行引导金融环境收紧可能影响未来货币政策走势，即金融条件收紧降低进一步加息的必要性。这与鲍威尔在 10 月 19 日纽约经济俱乐部中的表态一致。此外鲍威尔也在新闻发布会中表达了其对通胀的乐观态度，并表示薪资已经显著回落（“come down significantly”）。 自 9 月美联储会议以来，10 年期美债收益率从 4.4%上升至月 4.9%左右水平，收益率上行引导金融条件迅速收紧，高盛金融条件指数亦回升至接近 2022 年 9 月水平。因此，在本次会议中，美联储承认近期美债收益率上行引导金融环境收紧可能影响未来货币政策走势（“financial conditions have tightened significantly in recent months, driven by higher longer-term bond yields, persistent changes in financial conditions can have implications for the path of monetary policy”），即金融条件收紧可能降低美联储进一步加息的必要。这与鲍威尔 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 6 [Table_PageText] 宏观经济研究报告 在 10 月 19 日纽约经济俱乐部中的表态一致1。此外，声明进一步表示，金融条件收紧对经济、就业、通胀形成下行压力，虽然其作用还有不确定性（“tighter financial conditions are likely to weigh on economic activity, hiring, and inflation, the extent of these effects remains uncertain”）。 对于缩表，声明显示，美联储会按照前期的计划继续减少美债、机构债以及机构抵押贷款支持证券（MBS），即每月缩表规模为 950 亿美元（600 亿美元美债以及 350 亿美元 MBS）。 ⚫ 美国近期公布的数据显示美国通胀和就业市场均处于有序降温的状态。此外，观察美联储官员 10 月以来的公开发言可以发现，美联储官员对等待通胀回落的耐心在提高，并认可金融环境收紧可能替代美联储加息对经济的压制。我们倾向于认为后续应不会有激进加息路径，维持美联储可能在 12 月会议中继续暂停的判断。 一是，9 月会议以来，各方面通胀数据延续回落态势。第一，三季度雇佣成本指数（ECI）同比为 4.3%，前值 4.5%，为连续第三个季度回落。雇佣成本指数（employment cost index, ECI）变化对美联储判断薪资走势来说非常重要，因为 ECI 不仅包含了工资也包含了对劳工的补贴（benefits），因此更真实的反映了企业用工成本。二是，9 月 core PCE 价格指数同比增 3.7%，前值 3.9%，相较于今年 1 月 core PCE 价格同比 4.9%已有明显放缓；近 4 个月以来，core PCE 同比已回落 1.01 个百分点。三是，9 月 core CPI 同比增 4.1%, 持平于预期，低于前值的 4.3%，为连续第 6 个月回落，其中住房价格为主要支撑，就房租价格的领先指标来看，后续住房价格回落会进一步带动core CPI 下行，参见 10 月 13 日报告《美国通胀问题和经济问题是一体两面》。在新闻发布会中，鲍威尔提到，薪资已经显著回落，并对其持有乐观态度（“come down significantly, I feel good about that”）。 二是，就业市场保持韧性中放缓。同日公布的 ISM 制造业 PMI 超预期回落，其中，雇佣指数回落幅度显著，从50.6 回落至 46.8%；此外，虽然 JOLTS 报告显示，9 月职位空缺较 8 月的 949 万人小幅回升至 955