互联网行业：以邻为师，海外科技龙头估值研究系列之互联网信息科技篇

请参阅最后一页的重要声明 证券研究报告·海外专题研究 以邻为师，海外科技龙头估值研究系列之互联网信息科技篇 科创板对估值方法提出新要求 科创板企业普遍具有技术新、前景不明确、业绩波动大、风险高等特征，市场可比公司较少，传统估值方法可能不适用。所以急需一套完善的估值体系来降低投资风险。本篇作为我们科创板估值体系报告第一篇，重点分析互联网和软件类公司的估值方法。 以软件服务为主的互联网公司如何估值 平台型互联网公司变现力包含的内容比较多，包括货币化率、溢价率、用户黏性和活跃度等。亚马逊、京东由于盈利较低，适合使用 P/S，阿里巴巴业务多元化，需要使用分部估值。 云计算方面，SaaS 企业的核心指标为获客成本（CAC）、客户生命周期价值（LTV）、月/年经常性收入（MRR/ARR）、客户流失率等。目前全球龙头 Salesforce 以及港股的微盟还都未盈利，适用 P/S 估值。 软硬件结合的互联网公司估值：论小米、苹果和微软 小米的商业逻辑在于通过手机用户获客，用高毛利率的互联网服务进行变现，所以用 SOTP 进行估值比较合理。另外综合对苹果、微软的分析，我们认为科技巨头发展无论从硬件转向软件，还是软件转向硬件，对估值水平提升的程度需要结合硬软件的协同来进行判断。 科创板互联网标的梳理 我们梳理了截至 4 月 1 日已经受理的 31 家公司，其中和互联网、软件技术相关的公司有 6 家：木瓜移动、当虹科技、中科星图、虹软科技、世纪空间、优刻得。 木瓜移动：木瓜移动是国内较早涉足全球营销的企业，积累了5000 多家企业客户。风险因素主要有供应商集中度较高，2018年向第一大供应商 Facebook 的采购金额占总成本的 91.99%。木瓜移动在 A 股的可比公司有华扬联众、佳云科技（亏损）、蓝色光标。华扬联众、蓝色光标目前的 PE（TTM）分别为 24 倍、34倍。我们认为木瓜移动的搜索展示类毛利率远低于效果类，随着搜索展示类的占比提升，营业收入的增速远高于毛利和净利润的增速。所以 P/S 估值并不适用，P/E 估值更加合适。 当虹科技：当虹科技的智能视频解决方案面对的下游行业包括传统媒体、新媒体、互联网视频、公共安全，其中除了传统媒体处于负增长，其他三个行业均保持着持续发展。公司虽然在技术上相对国内外竞争者有一定的优势，并服务主流的运营商、食品公司、公共安全企业等，但是市场规模和客户基础仍然偏小，所以还处于成长期。鉴于公司已经连续三年实现盈利，并且归母净利润逐年增长，适合用 P/E 进行估值，参考同业上市公司数码科技、捷成股份、佳创视讯、大恒科技的 PE（TTM）分别为 136×、172×、280×、75.9×。 陈萌 chenmeng@csc.com.cn 021-68821600-818 执业证书编号：S1440515080001 香港证监会中央编号：BMV926 发布日期： 2019 年 04 月 02 日 恒生指数走势图 -25%-20%-15%-10%-5%0%5%恒生指数海外研究 海外专题研究报告 海外研究 请参阅最后一页的重要声明 优刻得：我们认为公司是国内领先的云计算服务路上，2018H1 在中国公有云 IaaS 市场中占比 4.8%，排名第 6位。而且公司的用户留存率和单用户价值都在不断上升。2016-2018 年 ARPU 值分别为 4.24 万元、7.29 万元和9.18 万元，用户平均次月留存率分别为 86.60%、88.85%和 90.66%。优刻得目前在 A 股还没有完全可比的公司，主要竞争对手有 AWS、阿里云、腾讯云、金山云、电信云等。我们认为公司目前已经有稳定的收入，而且 ARPU不断上升。但是利润还不太稳定，所以目前适用 P/S 估值。 海外专题研究报告 海外研究 请参阅最后一页的重要声明 目录 进击的科创板，迫切的估值新体系 ....................................................................................................................... 1 科创板对估值方法提出新要求 ....................................................................................................................... 1 互联网公司估值方法梳理：DCF 为长期基准，相对估值酌情使用 ........................................................... 2 以软件服务为主的互联网公司如何估值 ............................................................................................................... 6 用户数为王，挖掘用户的价值提高变现力 ................................................................................................... 7 电商类平台型公司的估值 ............................................................................................................................... 9 云计算服务（SaaS、PaaS、IaaS）的估值 .................................................................................................. 15 论软硬件结合的互联网公司估值：以小米、苹果、微软展开的思考 .............................................................. 20 智能手机景气度回落，多品牌战略提高市占率.......................................................................................... 21 IoT 增长动力强劲，品牌溢出效应有望更加明显 ....................................................................................... 22 海外业务、智能电视助力互联网服务增长 ................................................................................................. 23 通过 SOTP 给小米集团估值 ...............................