2023年三季报点评：23Q3略有承压，糖尿病线表现亮眼

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2023 年 10 月 30 日 证 券研究报告•2023 年三季报点评 买入 （ 维持） 当前价： 33.70 元 鱼跃医疗（002223） 医 药生物 目标价： 41.04 元（6 个月） 23Q3 略有承压，糖尿病线表现亮眼 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：杜向阳 执业证号：S1250520030002 电话：021-68416017 邮箱：duxy@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 10.02 流通 A 股(亿股) 9.41 52 周内股价区间(元) 29.8-40.74 总市值(亿元) 337.83 总资产（亿元） 157.83 每股净资产(元) 11.52 相 关研究 [Table_Report] 1. 鱼跃医疗（002223）：疫情和基数因素影响季度表现，常规业务发展稳定 (2022-10-30)  [Table_Summary]  事件：公司发布 2023年三季报，前三季度收入 66.6亿元（+30.2%），实现归母净利润 21.9亿元（+92.9%），实现扣非归母净利润 16.7亿元（+74.1%）。经营活动现金流净额 17.5 亿元（+49.8%）。  疫情影响下略有承压，盈利能力持续提升。分季度看，23Q1/Q2/Q3单季度收入分别为 27/22.8/16.8亿元（+48.4%/+31.5%/+7.7%），归母净利润分别为 7.1/7.7/7亿元（+37.7%/+14.5%/+100.4%），三季度仍受部分新冠业务基数和医疗反腐影响，后续疫情影响将逐渐淡化。从毛利率看，23Q3毛利率为 51.2%（+5.2pp），主要因高毛利新品的上市和业务结构向高毛利产品倾斜，拉动公司盈利能力进一步提升。23Q3净利率为 41.3%（+19.5%），主要是投资收益和资产处置收益显著提高所致，分别来源于子公司股权转让和名下土地收储。从费用率看，23Q3销售/研发/财务/管理费用分别为 2.4/1.2/-0.4/0.9 亿元，四费率合计 24.5%。  糖尿病业务发展加速，呼吸治疗线增长稳定。分业务来看，1）预计呼吸治疗业务品牌力和市场占有率持续提升，呼吸机、制氧机、雾化 3大核心产品保持稳定增长。三代呼吸机 BREATHCAREⅢ在 2023 年 9月上市，助力呼吸业务持续增长；2）预计糖尿病护理业务实现高增长，2023年 3月新一代 14天免校准 CGM产品 CT3 注册证落地，2023 年有望开启高速放量；3）预计消毒感控类产品略有下滑，主要因同期疫情背景下的高基数影响；4）家用类电子检测和 IVD业务持续拓展，电子血压计产品用户规模不断提升；5）预计康复业务、急救业务营收业绩维持稳定。  坚持“创新重塑医疗器械”的战略方向，不断拓展三大核心赛道。公司核心业务聚焦呼吸、POCT、感控三大板块，该三大板块具有高毛利、高成长、大空间的特征，未来有望成为核心驱动力，同时叠加孵化业务（急救、眼科、康复）和基石业务（血压监测、体温监测、中医设备、手术器械）的补充以及国际化的推进。  盈利预测与投资建议。预计 2023-2025 年营收为 86/100/116 亿元，同增21%/16%/16%；归母净利润为 25/23/28 亿元，同增 55%/-8%/24%，对应 PE估值为 14/15/12倍。给予公司 2024年 18倍估值，对应目标价 41.04元，维持“买入”评级。  风险提示：研发进度不及预期风险、产品推广不及预期风险、海外市场开拓风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 7101.68 8606.44 9998.67 11642.75 增长率 3.01% 21.19% 16.18% 16.44% 归属母公司净利润（百万元） 1595.04 2476.46 2289.05 2847.18 增长率 7.60% 55.26% -7.57% 24.38% 每股收益 EPS（元） 1.59 2.47 2.28 2.84 净资产收益率 ROE 15.62% 20.02% 16.16% 17.21% PE 20 14 15 12 PB 3.48 2.81 2.45 2.09 数据来源：iFind，西南证券 -2%6%14%22%30%38%22/1022/1223/223/423/623/8鱼跃医疗 沪深300 鱼 跃医疗（002223） 2023 年 三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测与估值 关 键假设： 公司产品主要集中在呼吸制氧、糖尿病护理、感染控制解决方案、家用类电子检测及体外诊断、康复与临床器械，急救共 6 大业务领域。 1）呼吸制氧：考虑到公司制氧机、呼吸机在行内处于领先地位，均为公司核心产品，渗透率将稳步提升。疫情结束后国民居民对呼吸道的健康管理意识急剧升高，公司作为家用呼吸机龙头，医用供养产品需求旺盛，但下半年受反腐和医用供氧业务步入常规化增速影响，预期2023-2025 年医用供氧业务量增速为 65%/20%/20%。考虑到公司对成本控制要求的不断提高，对应毛利率分别为 54.5%/55%/56%。 2）糖尿病护理：考虑到 14 天免校准的 CGM 产品注册证顺利落地和客户对检测血糖需求的不断提升，该板块将 呈现加速发展趋势，预 期 2023-2025 年 糖尿病护理业务增速 为30%/20%/20%。对应毛利率水平伴随产品优化升级和新品的加入，分别为 62%/62.5%/63%。 3）感染控制解决方案：考虑到去年同期疫情市场背景下造成业绩基数较高，2023 年业绩略有承压，2024 年后将恢复稳健增长，预期 2023-2025 年感染控制解决方案业务增速为-40%/5%/5%，对应毛利率水平相应略微下降，分别为 54%/54%/54%。 4）家用类电子检测及体外诊断：考虑到我国高血压患病率、治疗率和控制率有了明显提高，血压检测意识的持续提升催动电子血压计的市场需求不断扩大，预期 2023-2025 年家用类电子检测及体外诊断业务增速为 17%/18%/18%。考虑到关键零部件的自主研发已取得突破、核心测量技术和智能算法升级迭代，对应毛利率分别为 55%/56%/58%。 5）康复及临床器械：公司市场地位稳固，板块经营水平的日益提高，预期 2023-2025 年临床及康复器械业务增速为 5%/8%/8%。考虑到未来将上市更高端、更智能的康复产品的不断研发推出，对应毛利率分别为 35%/35.5%/36%。 6）急救：考虑到自主研发 AED 产品 M600 获批后将出现快速放量，预期 2023-2025 年急 救 业 务 增 速 为 20%/20%/20% 。 高 毛 利 、 高 附 加 值 产 品的 加 入使 对 应 毛 利率 分 别