2019政府工作报告点评：“放水养鱼”，一步好棋

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019 年 3 月 6 日 宏观经济 “放水养鱼”，一步好棋 ——2019 政府工作报告点评 宏观动态 宏观：“放水养鱼”，关注新“水”政府工作报告聚焦多个看点，其中最值得关注的就是减税降费力度大，印证了我们宏观年度报告强调布局新“水”的主要判断。减税降费 2 万亿，城投和 PPP 政策或边际放松，2019 年基建增长或在 7%-10%。在市场紧信用的大环境下，减税降费式的宽财政带来良性循环，“放水养鱼”，对经济与股市意义深远，一步好棋。就业政策首次与财政和货币政策一起，成为宏观政策第三大支柱，但举措更注重调整劳动供给结构，而非搞需求大刺激。供给侧改革强调降成本，由行政化转向市场化。货币社融目标更合理化，管好总闸门，疏通传导渠道，优化信贷结构，“精准滴灌”小微贷款增速提高，但不是大放水。房住不炒方向不改，稳步推进的房产税落地仍需时日。大力支撑制造业发展，千方百计降成本、与现代服务业融合、加强知识产权保护。 A 股策略：减税方案落地，第四个逻辑兑现“两会”政府工作报告给出的年度实际 GDP 增长目标区间是 6%~6.5%，符合市场预期，在经历由无风险利率和风险溢价推动的估值修复后，上证综指滚动市盈率隐含的实际 GDP 增长率已经超过 6.5%，我们认为这意味着市场理性修复阶段结束，进入线性外推的惯性上涨阶段。建议保仓位、调结构，重点关注医药、基建、金融等第四阶段的优势滞涨品种，以及受益于政策信号的 TMT。 市场期待已久的减税方案落地，全年减税降费目标 2 万亿，增值税改革继续向“三档并两档”推进，制造业增值税率下调幅度超预期。此次减税有“赤字率提升至 2.8%”、“地方政府专项债增加 8000 亿元”相配合，宽财政效果值得期待。增值税本质上是流转税，消费者和议价能力更强的行业更受益，一般增值税率下调后，企业会随之降低产品售价，让利于消费者，最终有助于减轻中低收入者的税收负担，促进其消费升级。基于历史数据的实证分析显示，当流转税负减轻时，机械、家电、纺织服装和国防军工盈利改善确定性更强。 港股策略：直接获益程度略低，但更多稳增长政策支持中资蓝筹估值修复港股市场的短期行情较少对“两会”概念做出显著的反应，而更多是在中期内体现基本面和风险溢价因内地宏观经济环境变化的影响。 随着业绩预期的企稳回升，部分估值萎缩幅度较大的行业如医药、中资多元金融、中资银行、中资地产将同时受益于基本面预期好转和风险溢价回落。此外，港股市场的基建相关行业，包括建筑与工程、机械、建材（水泥）和建筑产品（玻璃）均有不同程度的 ROE 和 PB 走势背离。结合 PB-ROE 对比和业绩增速与 PE 对比，建筑工程行业与机械行业具有较好的 ROE 基础和 PB 修复空间，以及相对稳定的业绩增长预期和消化充分的 PE 估值。结合 2019 年内基建支出可能有边际改善的预期，这两个板块的估值修复机会值得关注。 风险提示：企业议价能力低于预期。分析师 张文朗 (执业证书编号：S0930516100002) 021-52523808 zhangwenlang@ebscn.com 谢超 （执业证书编号：S0930517100001） 010-56513031 xiechao@ebscn.com 陈治中 (执业证书编号：S0930515070002) 0755-23946159 chenzhz@ebscn.com 黄文静 (执业证书编号：S0930516110004) 010-56513039 huangwenjing@ebscn.com 郭永斌 (执业证书编号：S0930518060002) 010-56513153 guoyb@ebscn.com 周子彭 (执业证书编号：S0930518070004) 021-52523803 zhouzipeng@ebscn.com 邓巧锋 (执业证书编号：S0930517100005) 021-52523805 dengqiaofeng@ebscn.com 李瑾 （执业证书编号：S0930518100001） lijin@ebscn.com 联系人 刘政宁 021-52523806 liuzn@ebscn.com 黄亚铷021-5252 3815 huangyr@ebscn.com 郑宇驰 021-52523807 zhengyc@ebscn.com 2019-03-06 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 政府工作报告跟 2018 年 12 月中央经济工作会议精神一脉相承，具体则关注七大目标、三大政策和十大任务。 七大目标中，经济增长和失业目标有所松动，表明政府对经济下行有一定的容忍度。1）经济增长速度目标定在 6-6.5%（相比去年的 6.5%左右有所下调，同时形成区间目标）；2）物价目标 CPI 定在 3%左右（与过去几年一致）；3）就业新增城镇就业 1100 万人以上（与去年一致），调查失业率保持在 5.5%左右（去年是 5.5%以内），有所松动；4）宏观杠杆率基本稳定（与去年一致），金融财政风险有效防控；5）国际收支基本平衡，进出口稳中提质（去年是进出口稳中向好）；6）单位 GDP 能耗下降 3%以上（与去年一致）；7）农村贫困人口减少 1000 万以上（与去年一致）。同时货币与社融目标没有具体数字，而是要与名义 GDP 增速相匹配（与中央经济工作会议表述一致，去年是保持合理增长），表述更为合理。 三大政策方面，就业政策第一次与财政政策和货币政策一起，上升到宏观政策的高度上来。而十大任务中，除了三个任务（创新和完善宏观调控，激发市场主体活力，加强污染防治和生态建设）外，有七个任务与中央经济工作会议提法一致（坚持创新引领发展，促进形成强大国内市场，扎实推进脱贫攻坚和乡村振兴，促进区域协调发展，深化重点领域改革，推动全方位对外开放，保障和改善民生），是中央经济工作会议的具体和深化的表现。 关注五大看点 1. 减税降费力度大 《报告》中明确要求“减税降费”额度达 2 万亿，同比增长 54%，力度明显加大。  减税方面，第一，《报告》要求“深化增值税改革，将制造业等行业现行 16%税率降至 13%，将交通运输、建筑业等行业现行 10%的税率降至 9%，确保主要行业税负明显降低，保持 6%一档税率不变”。具体而言，我们，初步估算，增值税降税在 7000-8000 亿之间，占“减税降费总额”的 35%-40%；第二，年初国务院常委会制定的为小微企业降税 2000 亿方案（大幅放宽可享受所得税优惠的小型微利企业标准、提高增值税起征点（起征点从 3 万提高到 10万销售额）），占“减税降费”额度的 10%；第三，个税提高起征点和增加抵扣，预计减税在 3000 亿左右，占减税额度的 15%。总减税额度在 1.2-1.3 万亿，占“减税降费”额度的 60%-65%；  降费方面，第一“下调城镇职工基本养老保险单位缴费比例，各地可降至 16%”，预计降低企业负担在 4000-5000 亿左右，占“减税降费”额度的 20%-25%；第二“推动降低过路过桥费用，治理对客货运车辆不合理审批和乱收费”、“取消或降低一批铁路、港口