交通运输行业铁路改革专题报告系列二：铁路货运参考美国，改革助力估值提升

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 铁路货运参考美国，改革助力估值提升 交通运输行业铁路改革专题报告系列二｜2019.3.7 中信证券研究部 核心观点 刘正 首席交运分析师 S1010511080004 改革推动美国铁路重焕生机，市场化定价、有效竞争或为方向。中铁总自身股份制改革加速，未来货运市场化程度或进一步提高。大秦铁路纳入 MSCI 指数，估值或对标海外龙头。广深铁路与改革相关度最高，利好估值继续上行。 ▍美国铁路货网合一效率领先，大秦估值或对标海外。美国铁路经营效率领先全球的货运网络，其中Ⅰ级铁路里程占 69%、员工占 90%以上、贡献收入约 97%。2016 年Ⅰ级铁路货运周转量占 31.7%，较 2000 年提升 3.6pcts，基本形成区域两两竞争的寡头格局。2019 年我国铁路工作会议指出，深化铁路运输供给侧结构性改革，深入实施货运增量行动。中铁总自身股份制改革加速，未来铁路货运市场化程度或进一步提高。大秦铁路纳入 MSCI 指数，估值有望对标海外龙头。 ▍改革激活重焕生机，市场化定价、有效竞争或为方向。1970 年，美国铁路濒临破产，《斯塔格斯法案》等系列改革放松行业管制，铁路货运重焕生机。Ⅰ级铁路公司数量由 1960 年 106 家降至目前 7 家，1980-2008 年运营里程减少 13 万公里，行业集中度明显提升。1980-2016 年运输效率指数提升 2.6 倍，Ⅰ级铁路收入由 1980 年 287 亿提升 213%至 2008 年 612 亿美元。对比我国铁路改革，我们认为实现局部有效竞争和整体可竞争性，干线为主的区域公司或为重组方向。 ▍大秦铁路估值或低估，高股息吸引力增强。选取大秦铁路对比海外，运营规模远小于美国铁路龙头，但重载优势经营效率领先。2017 年单英里货运周转量、单英里收入为 UNP 的 20 倍、12 倍。中美货运龙头成本结构相似，员工数量抵消单位成本优势。人均创收为美国 15%~25%，大秦铁路人工成本优化存在较大空间。目前大秦铁路 PE 约 9X，相对 UNP 的 21X 或明显低估。大秦铁路股息率近 6%，远高于美国铁路龙头的 1%~2%，高股息稀缺资产、投资吸引力增强。 ▍政策助力多式联运，或为下一个风口。2017 年集装箱运量在美国多式联运中占比升至 92%，较 2000 年 69%明显提升。2018 年 BNSF 和 UNP 集装箱和挂车收入贡献或超 45%，货种多元化抗风险能力提升。我们认为与其他物流方式合作、完善枢纽集运体系、运价市场化和构建统一的行业标准或为美国多式联运成功的关键。近年来我国政策助力多式联运提速，计划 2025 年全国铁路货运周转量比重提升至 30%，其中集装箱占比超 40%，多式联运或为下一个运量增长风口。 ▍风险因素：大宗商品需求低于预期、多式联运增速不及预期、资产注入不及预期。 ▍投资策略：对标美国铁路改革，市场化定价、有效竞争推动货运重焕生机，实现局部有效竞争和整体可竞争性，干线为主的区域公司或为我国铁路重组方向。大秦铁路受益于煤炭产能和运输格局重构，满载确定性提升。纳入 MSCI 指数后，估值或对标海外龙头。广深铁路与铁路改革相关度最高，2019 年基本面拐点向上以及土地收益明确，目前公司 PB 仅 0.9 倍，仍具估值优势，改革加速或推动估值继续上行。铁龙物流或为集装箱和集疏港铁路整合平台。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称 收盘价（元） EPS（元） PE 评级 2018E 2019E 2020E 2018E 2019E 2020E 广深铁路 3.89 0.16 0.18 0.20 23.9 21.2 19.1 买入 铁龙物流 8.28 0.36 0.45 0.54 23.0 18.4 15.3 买入 大秦铁路 8.90 0.99 0.95 0.94 9.0 9.3 9.4 买入 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2019 年 3 月 6 日收盘价 交通运输行业 评级 强于大市（维持） 19726581/36139/20190307 13:53 交通运输行业铁路改革专题报告系列二｜2019.3.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 投资聚焦 ........................................................................................................................... 1 投资逻辑............................................................................................................................ 1 创新之处............................................................................................................................ 1 风险因素............................................................................................................................ 1 货网合一效率领先，美国经验或供借鉴 ............................................................................ 2 货网合一寡头竞争，集装箱运量或占 40% ........................................................................ 2 美国铁路货运主导，Ⅰ级公司或贡献收入 97%， ............................................................. 4 我国铁路大宗占比 90%+，改革或可借鉴美国 .................................................................. 5 改革激活重焕生机, 市场化定价、有效竞争或为方向 ....................................................... 8 政府管制由盛转衰，铁路改革重焕生机 ............................................................................ 8 我国货运市场化持续，或受益改革加速 .......................................................................... 13 市场化定价和有效竞争或为方向，改革或加速货运市场化 ..............................