黄金珠宝行业深度：“Z世代”引领未来钻石消费

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业研究 Page 1 证券研究报告—深度报告商业贸易 [Table_IndustryInfo]黄金珠宝行业深度 超配 （维持评级） 2019 年 03 月 06 日 一年该行业与上证综指走势比较 行业专题 “Z 世代”引领未来钻石消费  行业概况：规模超 5000 亿，关注镶嵌品类崛起据 Euromonitor，2018 年，我国黄金珠宝行业市场规模达到 6965 亿元，同比增长 6.72%，是增长最快的可选消费品类之一。产品结构上，我国黄金首饰消费占比 58%，随着消费升级和消费观念变化，预计非素品类将体现更好的成长性。2017 年我国人均珠宝消费量 473 元，而美国为 1403 元，我国珠宝消费仍有较大提升空间。我国珠宝行业已形成境内、香港、国外品牌三足鼎立格局，市场份额持续集中（2017CR3 19.05%），周大生、周大福等展店速度领先同行。 渠道的变化：我国珠宝零售渠道的三大特点相对海外市场，我国珠宝渠道呈现以下几个特点：1）多加盟、少直营：内资品牌多以加盟为主，而港资、外资品牌以直营为主。直营在一二级市场具备显著优势，加盟模式在三-五线市场则更易于推广。2）一二线趋于饱和，三四线高速发展：一二线城市珠宝渠道趋于饱和，而三至五线空白市场仍然较大。连锁珠宝企业通过加盟模式加速低线城市渗透，对区域品牌的降维打击优势明显。3）线下为主，电商薄弱：由于标准化较低、监管难度较大，消费者对实体渠道更信任。  钻石镶嵌：年轻消费群体最喜爱的珠宝品类2017 年我国钻石首饰市场规模超过 660 亿元 2006-2016 年均复合增速高达12%。年轻消费群体的崛起使钻石成为最受欢迎的品类：千禧一代+Z 世代（1980-2010 年出生的群体）对我国钻石消费贡献率高达 80%，而美国仅为 50%。多场景消费可能性带动复购率提升：钻石不仅是婚姻，还是亲情，友情，爱情，以及自我奖励。消费克拉数提升也将带动客单价提升。 黄金首饰：需求稳定，高度竞争2018 年，我国黄金总消费量为 1151.43 吨，同比+5.73%，零售市场规模约在2208-2577 亿元。我国黄金消费影响因素包括收入水平、金价波动、消费习惯。黄金消费与居民收入水平在早期关联性较大，近年则明显滞后。此外，近年来上市公司股价波动与业绩、同店增速更为相关，而与黄金价格波动没有直接影响。  投资建议：推荐周大生、老凤祥推荐黄金珠宝行业龙头老凤祥和周大生，其中周大生股价低估明显，空间较大。  风险提示1） 宏观经济增速放缓，社零增速放缓，对可选类消费增速影响较大；2） 棚改货币化的退出、P2P 金融影响，对我国居民的财富效应存在影响；3） 龙头企业在市场相对低迷期采取积极的扩张战略，如若经营不善，有可能会对经营状况造成拖累；4） 较大的城乡差异和地域差异，可能会导致我国珠宝渠道的集中度难以提升。重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （百万元） 2018E 2019E 2018E 2019E 002867 周大生 买入 30.30 14,765 1.64 2.12 18.48 14.29 600612 老凤祥 买入 41.30 17,962 2.48 2.80 16.65 14.75 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测相关研究报告： 《商贸零售 2 月投资策略暨 2018 年报前瞻：春节销售增速放缓，持续聚焦龙头，重视高股息率品种》 ——2019-02-13 《商贸零售 2019 年年度策略：整合集中加速，聚焦头部企业》 ——2018-12-13 《商贸零售三季报总结暨 11 月投资策略：Q3基 本 面 稳 健 ， 个 股 表 现 超 预 期 》 ——2018-11-09 《商贸零售 10 月投资策略：黄金周数据表现稳健，持续聚焦优势企业》 ——2018-10-10 《商贸零售中报总结暨 9 月投资策略：增长放缓，关注行业集中度变化》 ——2018-09-17 证券分析师：王念春 电话： 0755-82130407 E-MAIL： wangnc@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980510120027 联系人：刘馨竹 E-MAIL： liuxinz@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.60.70.80.91.01.1M/18M/18J/18S/18N/18J/19上证综指商业贸易 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 关键结论与投资建议 中国黄金珠宝行业已经进入了集中度提升的关键时期，龙头企业逆市开店的积极竞争策略是可取的。行业未来发生的两大变化分别是集中度提升与品类结构调整，镶嵌品类更符合年轻消费群体的消费习惯。 推荐黄金珠宝行业龙头老凤祥和周大生，其中周大生股价低估明显，存在相对收益和绝对收益。 核心假设或逻辑 第一，集中度提升：中国黄金珠宝行业已经进入了集中度提升的关键时期，龙头企业逆市开店的积极竞争策略是可取的：2018 年周大福和周大生合计开店超过 1100 个，在市场需求增长相对低迷的背景下，相当于消灭了一个中型珠宝品牌，优质加盟商资源持续向龙头企业集中。在我国，一二线珠宝渠道趋于饱和，而通过加盟模式向三至五线扩张的策略已经得到验证。 第二，消费结构变化：我们对镶嵌品类的看法更为乐观：尽管当前统计口径的数据中，钻石消费仅占我国珠宝首饰整体的 1/10，我们认为，随着消费升级带来的普遍性影响以及消费群体年轻化，多情景消费可能性带动的复购率提升，镶嵌品类将展现出更好的成长性。 与市场预期不同之处 第一，消费增速下滑与可选：经济增速放缓、消费增速下行并不意味着可选品类不可投资。珠宝行业格局高度分散，行业增长放缓加速落后企业淘汰，更利于优势企业抢占份额。 第二，金价与珠宝企业股价波动没有明显关联：短期市场预期金价上涨，并通过库存逻辑-黄金消费增长等看好黄金品类占比更高的企业。然而我们通过复盘，金价波动与黄金消费关系已经明显减弱，与股价的关联性更是不明显，而上市公司市场波动则与业绩、同店增速更为相关。我们认为应持续关注行业中长期发展逻辑，基于渠道的变化（集中度高速提升）以及品类的变化（镶嵌高速增长）挑选具备长期成长潜力的标的。 第三，关于市场天花板：2017 年我国黄金珠宝 CR3 为 19.5%，门店超过 3000家的珠宝品牌已经达到三家，分别为周大福、周大生、老凤祥，市场普遍担忧天花板将近。我们认为，5000-6000 家或许是单一品牌的门店数天花板，然而提升店效+多品牌战略将成为龙头企业的第二条生命线。消费群体年轻化带动消费的品类改变，消费频率的提升，将推动镶嵌品类长期持续受益。 股价变化的催化因素 第一，龙头维持高速展店，市场份额持续集中，优质市场资源的整合使得龙头效应持续加强，最终体现在上市公司业绩层面。 第二，可选消费的运行状况优于市场一致预期