A股趋势与风格定量观察：海内外压制因素渐褪，市场触底转暖

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 金融工程 2023 年 10 月 29 日 定期报告 ——A 股趋势与风格定量观察 20231029 1. 当前市场观察 ❑ 本周 A 股市场先跌后涨，三大因素助力市场转暖： 1) 增发国债并上调赤字率有利于加强基本面修复预期，从 2000 年后三次增发国债前后股票市场走势来看，其对股市和投资信心有一定提振的效果。 2) 本周美债利率上行遭遇阻力，中美利差于 10 月 25 日触顶后回落约 12BP。中美利差走扩的影响逐渐减弱，A 股消费和成长风格于本周明显反弹。2015 年后三次中美利差触顶回落均对国内股票市场走势有一定提振作用。 3) 最新公布的 9 月工业企业产成品存货和利润总额同比增速均呈现继续上行的趋势。从库存周期的角度来看，当前国内经济主动补库特征较为明显，根据量化周期拆解可以验证主动补库周期对风险资产的择时效果较好。 2. 市场最新观点 ❑ 对于中长期投资者，本周 A 股整体估值中位数处于历史 22.11%的分位数，权益资产未来三年的复合预期收益中位数处于年化 10%附近。当前从长期视角来看市场整体估值处于偏低水平，权益具有较高的配置性价比。 ❑ 对于灵活投资者，本周灵活择时模型对市场评分回归中性，具体来看流动性评分显著修复，基本面和风险偏好评分与上周基本持平。当前流动性评分仍处于低位，需要警惕风险，但不必过于悲观。建议短期投资者暂时标配权益，未来将继续动态跟踪市场盈利预期、流动性和风险偏好的变化。 ❑ 风格择时：中期维度，从估值差角度来看中小盘、价值风格仍具有较高赔率，值得持续超配。短期维度，结合各轮动模型的观察建议大小盘风格和成长价值风格都建议维持均衡配置。 风险提示：择时模型结论基于合理假设前提下结合历史数据统计规律推导而出，市场环境变化下可能导致出现模型失效风险。 任瞳 S1090519080004 rentong@cmschina.com.cn 王武蕾 S1090519080001 wangwulei@cmschina.com.cn 海内外压制因素渐褪，市场触底转暖 敬请阅读末页的重要说明 2 金融工程 一、A 股趋势观察 本周 A 股市场探底回升，小盘和消费风格指数修复明显。具体来看，沪深300 指数和中证 1000 指数分别上涨约 1.54%和 2.47%，消费和成长风格指数周度反弹幅度分别为 3.83%和 1.61%。本周一上证指数一度下探至 2923 点，但是随着周二意外增发国债以及美债利率呈现一定触顶迹象，指数于后续触底反弹。此外，周五工业企业产成品存货和利润总额同比增速数据公布后，市场对国内经济进入主动补库周期的判断愈发清晰，历史上主动补库周期风险资产表现相对占优。 图表 1. 本周各指数均有所回升，小盘指数涨幅较为明显 图表 2. 本周消费风格指数修复较为明显 资料来源：招商证券, Wind 资讯 资料来源：招商证券, Wind 资讯 增发国债并上调赤字率有利于加强基本面修复预期，历史上国债增发后权益资产走势相对较好。10 月 24 日，十四届全国人大常委会第六次会议表决通过了全国人民代表大会常务委员会关于批准国务院增发国债和 2023 年中央预算调整方案的决议。市场在前期虽然对基本面趋势向好有一致共识，但基本面修复强度不足以及政策效果相对偏弱的问题却始终挥之不去，因此市场普遍期待后续的增量政策。此次增发国债并上调赤字的超预期发力，表明了政府呵护经济发展的决心，从历史上来看对股市走势和投资信心有一定提振的效果。 图表 3. 增发国债对股票市场走势有一定提振作用 资料来源：招商证券、Wind 资讯 2.01%1.54%2.47%1.70%0.07%1.93%1.74%0.00%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%本周各指数收益率0.06%2.44%3.83%1.61%1.53%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%本周各风格收益率0.800.850.900.951.001.051.101.151.201.25-30-20-1001020304050602000年后3次增发国债前后Wind全A指数相对走势2007-06-182017-08-292020-03-30平均 敬请阅读末页的重要说明 3 金融工程 此外，上周我们还提到当前中美利差处于高位，抑制了北向重仓股的表现。本周美债利率上行明显遭遇阻力，中美利差于 10 月 25 日触顶后回落约 12BP，中美利差走扩的影响逐渐减弱，因此我们也可以看到前期跌幅较多的消费和成长风格于本周明显反弹。从 2016 年后 3 轮中美利差触顶后的 A 股市场走势来看（剔除 2020 年），整体走势可控，最大下跌空间在 7%左右（2018 年利差触顶后60 个交易日内的最大回撤）。 图表 4. 中美利差触顶对股票市场走势有一定提振作用 资料来源：招商证券、Wind 资讯 最后，从库存周期来看，当前国内主动补库特征较为明显，根据量化周期拆解可以看到主动补库对风险资产的择时效果较好。9 月工业企业产成品存货同比增速为 3.10%，较前一月的 2.40%继续上行；9 月工业企业利润总额累计同比增速为-9.00%，较前一月的-11.70%继续修复。根据库存周期理论，在企业库存和下游需求同时上行时，市场需求走旺带动企业主动补库存备货，以应对后续生产需要，进入主动补库周期。根据我们在专题报告《经济中周期的量化拆解与投资策略构建——量化经济周期系列研究之一》中的结论，主动补库区间股票和商品等风险资产的表现较好，以此为信号所构建的大类资产配置组合表现显著跑赢基准。 图表 5. “存货+利润”周期（库存周期）结合下的“股债商现”大类资产配置模型 0.900.951.001.051.10-30-20-1001020304050602016年后3次中美利差阶段性触顶前后Wind全A指数相对走势2016-12-272018-11-082022-11-07平均-0.20.00.20.40.60.81.00.51.01.52.02.53.02011201220132014201520162017201820192020202120222023被动去库主动补库被动补库主动去库累计超额，右轴库存周期资产轮动策略股债商现季度均衡配置 敬请阅读末页的重要说明 4 金融工程 库存周期大类资产 轮动策略信号 利润总额累计同比 统计指标 库存周期 资产轮动策略 股债商现 季度均衡配置 上行周期 下行周期 年化收益率 6.86% 4.66% 年化波动率 10.27% 7.61% 产成品存货同比 补库周期 状态：主动补库 商品 80% 股票 20% 状态：被动补库 现金 80% 商品 20% 最大回撤 14.28% 17.63% 夏普比率 0.4055 0.2429 收益回撤比 0.4803 0.2644 去库周期 状态：被动去库 股票 80% 债券 20% 状态：主动去库 债券 80% 现金 20% 月度胜率 66.88