房地产开发行业：为什么我们在当前时点看好二线房企？

请参阅最后一页的重要声明 证券研究报告·行业动态 为什么我们在当前时点看好二线房企？行业动态信息 从历史看未来：地产板块估值是否还有空间？ 板块相对估值在政策触底至基本面回稳区间处于上升通道。历史上各个估值修复周期中，政策总是先于行业基本面见底，但板块相对估值则在政策底到来后，先于基本面底逐渐步入上升通道。而在基本面回稳之前，即全国销售面积同比为负值的区间内，板块相对估值的上升趋势不破。 基本面逐渐探底。当前一二线来访量尚未见明显起色，但相对 1月数据同比有所恢复。而我们春节返乡调研的数据显示，三四线的颓势在 18 年中便已显现，今年将继续承压。重点房企层面来看，今年 1 月份销售面积增速基本呈现下滑， 2 月份重点房企的销售出现一定程度的改善，但整体同比依然没有回归到去年同期水平。考虑到开发商数据的领先性，我们认为全国销售在一季度进一步下探是大概率事件。 政策面持续改善。我们认为站在当前时点上，行业政策已迎来两大重要转变：1、行业政策已从 2016 年 10 月至 2018 年底的“严调严控”转变为 2018 年底以来的“以稳为中心”；2、流动性层面来看改善已经兑现，对于行业的支撑体现在消费端房贷利率下行和放款速度加快，以及供给端房企融资体量上升和成本有所下行两方面。 配置风格：当前二线房企具备配置价值 判断当前投资机遇的关键在于企业对于改善因子的弹性以及预期差的空间。去年四季度以来，我们认为市场最大的改善因子在于融资端。我们反复强调，对于二线房企最大的掣肘在于成长能否持续以及融资端的压力。这也是在过去数月二线房企整体 PE落后于龙头房企的关键因素。而从目前的情况来看，数个二线城市政策端的松动或将在一季度对市场形成托底效应，对于深度布局一二线以及强三线的房企而言，成长的逻辑依旧通畅；融资改善则是更为关键的因子，因为过去融资趋紧的大环境对于高杠杆、高融资成本的二线民企影响颇大，持续走高的信用利差更是雪上加霜，如今宽货币向宽信用的走向，不仅仅能够解除燃眉之急，未来逐步下降的融资成本将有望缩小二线房企的 PS 与 PE 的差距，即 PS 较低的房企将面临更大的改善空间。 目前时点，我们认为地产依然具备配置价值，尤其是二线地产商具备更大的市场弹性。建议优选：1、具备成长弹性（阳光城、荣盛发展）；2、具备 ROE 突破能力（招商蛇口、万科、保利、华侨城）；3、享受存量价值红利（光大嘉宝、中粮地产），以及物业服务板块等。 维持 买入 刘璐 liulu@csc.com.cn 18621286899 执业证书编号：S1440513090012 研究助理 尹欢科 yinhuanke@csc.com.cn 发布日期： 2019 年 03 月 01 日 市场表现 相关研究报告 -37%-27%-17%-7%3%13%2018/3/12018/4/12018/5/12018/6/12018/7/12018/8/12018/9/12018/10/12018/11/12018/12/12019/1/12019/2/1房地产开发沪深300房地产开发Ⅱ 1 房地产开发Ⅱ 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 从历史看未来：地产板块估值是否还有空间？ 板块相对估值在政策触底至基本面回稳区间处于上升通道 追溯历史，政策松动是唱响板块估值上行的序曲。历史上各个估值修复周期中，政策总是先于行业基本面见底，但板块相对估值则在政策底到来后，先于基本面底逐渐步入上升通道。例如 2012 年 2 月开始，央行开启两次降准和两次降息后市场有所回暖，板块相对估值中枢有所上移； 2014 年 4 月开启的降准降息周期叠加“930”新政放松专项调控，板块相对估值获大幅提升。而在基本面回稳之前，即全国销售面积同比为负值的区间内，板块相对估值的上升趋势不破。 图表1： 政策底到基本面底之间板块相对估值步入上行通道 资料来源：wind，中信建投证券研究发展部 基本面：逐渐探底 市场数据层面，无论是从统计局数据还是我们跟踪的重点城市成交数据，行业基本面延续探底。分能级城市销售来看，一线城市 12 月销售面积累计同比下跌 5.1%，较上月提升 4.5pct；二线城市累计同比持平，较上月提升 0.1pct；三线及以下城市累计同比增长 2.1%，较上月下滑 0.3pct。 我们认为，一二线成交数据在 12 月的改善只是昙花一现，根据我们跟踪的重点城市成交数据，今年 1 月一线、二线、三线城市的成交面积单月同比增速分别下滑 15.8%、20.4%、29.2%。市场调研来看，一二线城市来访量尚未见明显起色，但相对 1 月数据同比有所恢复。而我们春节返乡调研的数据显示，三四线的颓势在 18 年中便已显现，今年将继续承压。 0.50.70.91.11.31.51.71.92.12.32.5-20-10010203040506009/0110/0111/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/01销售面积累计同比（%）相对于沪深300估值（PE-TTM）16年3月上海“沪九条”标志调控开启16年“930”新政，20余城重启限购限贷，调控全面铺开14年“930”新政，央行喊话支持居民合理住房贷款需求，调控政策开始放开首先开启两次降准13年2月，颁布“新国五条”开启两次降准、两次降息09年10月，“国四条”开始转入调控18年底开始多地开始放松政策 2 房地产开发Ⅱ 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 图表2： 分能级城市商品房销售面积累计增速 图表3： 重点城市成交面积单月增速 资料来源：统计局，中信建投证券研究发展部 资料来源：wind，中信建投证券研究发展部 重点房企层面来看，今年 1 月份销售面积同比增速基本呈现下滑，部分房企单月销售跌幅创 2014 年以来最低水平，主要原因在于：1、去年的高基数效应；2、供应减少，由于今年春节提前，房企倾向于将项目延后至春节后开盘，导致 1 月份推盘量也有所下滑；3、需求延续低迷。据克而瑞以及亿翰等数据预判，2 月份重点房企的销售出现一定程度的改善，但整体同比依然没有回归到去年同期水平。考虑到开发商数据的领先性，我们认为全国销售在一季度进一步下探是大概率事件。 图表4： 重点房企历年 1 月份销售同比增速 重点房企 2014 年 1 月 2015 年 1 月 2016 年 1 月 2017 年 1 月 2018 年 1 月 2019 年 1 月 2019 年 2 月 （预估） 保利发展 6% -37% 80% 18% 79% 5% 40% 金地集团 -22% -9% 231% -8% 13% -2% 45% 招商蛇口 -- -- -- -- 81% -5% 15% 龙湖集团 -17% -8% 4% 213% 34% -17% -25% 中国海外发展 -15% 19% -1% 13% 48% -20% 43% 旭辉控股集团 39% -30% 52% 165% 43% -27% 2% 万科 A 21% 1% -5% 89% 26% -29% 21% 中国恒大 22% 6% 62% 72% 48% -38% -11% 碧桂园 171% -68% 80