商贸零售行业京东2018Q4财报解读：营收增速持续放缓，主营业务盈利能力保持稳健

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Industry]证券研究报告/行业点评报告 2019 年 02 月 28 日 商贸零售 京东 2018Q4 财报解读 -营收增速持续放缓，主营业务盈利能力保持稳健 [Table_Main][Table_Title]评级：买入（维持）分析师：彭毅 执业证书编号： S0740515100001 电话：15221203039/18516129253 Email： pengyi@r.qlzq.com.cn [Table_Profit]基本状况 上市公司数97 行业总市值(百万元) 919,262 行业流通市值(百万元) 358,512 [Table_QuotePic]行业-市场走势对比 公司持有该股票比例相关报告 1 阿里巴巴 FY2019Q3 财报解读——单季营收首破千亿，战略投资布局未来 2 亚马逊 2018Q4 财报解读——电商增速放缓，云计算稳健增长，看好印度市场发展 [Table_Finance]重点公司基本状况 简称 股价 (元)EPS PE 评级 2017 2018E 2019E 2020E 2017 2018E 2019E 2020E 苏宁易购 12.24 0.451.44 0.21 0.34 27.16 8.50 58.2936.00买入 新宝股份 10.63 0.500.62 0.79 1.01 24.50 17.1513.4610.52买入 永辉超市 8.65 0.190.21 0.29 0.38 53.20 41.1929.8322.76增持 家家悦 23.24 0.660.86 1.06 1.24 30.15 27.0221.9218.74买入 南极电商 10.60 0.330.36 0.49 0.66 37.34 29.4421.6316.06买入 备注 [Table_Summary]投资要点 事件：京东 2 月 28 日发布新一季财报，2018Q4 实现营业收入 1,348.33亿元，同比增长 22.4%，超过市场预估的 1,324.7 亿元。归属于普通股股东的 Non-GAAP 持续经营净利润为 7.50 亿元，同比增长 67%，已经实现连续十二个季度盈利。年活跃买家数达 3.05 亿人，与阿里之间的用户差距持续扩大。京东预计 2019Q1 实现营业收入 1,180-1,220 亿元，同比增长18%-20%。营收增速持续放缓，用户增长几近停滞。四季度年活跃买家增长几乎停滞，与阿里的用户基础差距进一步扩大；用户粘性方面，ARPU 创下 462 元/人的新高，显示京东在留存高净值用户方面仍具有较为明显的优势。2018Q4 京东实现营业收入 1,348.33 亿元，同比增长 22.4%，营收增速持续放缓。服务收入为 146.01 亿元，同比增长 45.7%，一定程度上缓解了京东纯线上模式所遇到的增长瓶颈。拆分来看，2018 年家电 3C 产品的销售收入为 2,801 亿元，同比增速持续放缓至 19%，显示京东在苏宁、天猫等冲击下线上家电 3C 销售的经营优势明显减弱。2018 年平台佣金及广告收入达335 亿元，同比增长 32%，增速显著放缓，主要受到年活跃买家增长停滞的影响；物流收入为 124 亿元，同比增长 143%，京东营收增长对物流业务的依赖性逐步增强。服务性收入提升毛利率，费用率得到有效控制。服务收入占比由去年同期9.1%提升至本期 10.8%，拉动京东全年毛利率小幅提升。从费用端来看，2018Q4 京东整体经营费用率为 14.9%，较去年同期增加 0.4%。相较于三季度 16.0%的水平，四季度京东对费用进行了严格控制。2018Q4 京东履约费用率为 6.6%，较去年同期 7.2%显著下滑，可能受到 2018 年京东主动放缓仓储面积投资和物流员工增长的影响。四季度营销费用率为 4.7%，较去年同期增加 0.4%，营销费用同比增长 34%，显著高于营收增速，显示京东在收入增速放缓的情况下加大了营销投入。技术及内容费用率为 2.6%，较去年同期增加 0.7%，主要原因是在物流科技、研发人才招聘等方面加大了投入，公司对加大技术投入提升经营效率的决心更加明确。四季度京东行政及管理费用率为 1%，较去年同期减少 0.1%，京东控制费用，提升管理效率的成效凸显。主营业务盈利能力保持稳健，自由现金流有所减少。京东商城的盈利保持稳健，2018 年京东商城经营利润率为 1.6%，创下历史新高。2018Q4 归属于普通股股东的 Non-GAAP 持续经营净利润达 7.50 亿元，同比增长 67%，已经连续十二个季度实现盈利，主营业务的盈利能力得到持续确认。从自由现金流来看，2018 年收购翠宫饭店等一次性事件一定程度上造成了自由现金流的恶化，如果将可用于出售的发展性项目价值从资本支出中剔除，自由现金流将仍然保持正向。由于 2018 年已经完成了大部分的技术基础设施建设，公司预计 2019 年的资本支出将减少，自由现金流有望明显改善。我们认为，拼多多的崛起彻底改变了国内电商市场的竞争格局，线上搜索流量红利见顶，电商巨头纷纷加速对低线市场用户的争夺，而活跃用户增长陷入停滞恰恰显示出京东进行市场下沉的局限性。另一方面，京东传统的线上家电 3C 经营优势也面临着日益严峻的竞争，营收增长对物流业务的依赖也越来越强，给公司经营造成了一定压力。当前的京东需要找到新的增长点，比如深耕高净值用户、提升复购率和客单价，以及推动物流资产价值变现等，才能进一步巩固、扩大用户基础，推动收入持续增长。(40%)(30%)(20%)(10%)0%10%商贸零售(中信) 沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 行业点评研究  风险提示事件：（1）流量红利持续减退，电商平台用户流失，营收增速大幅放缓；（2）竞争格局发生大变化，追赶阿里后劲不足，被拼多多等新进入者实现赶超；（3）物流规模效益不明显，社会化程度不达预期；（4）京东数科转型不畅，资本投入持续加大等。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 行业点评研究 内容目录 运营及财务数据分析 ........................................................................................... - 4 - 营收增速持续放缓，用户增长几近停滞 ....................................................... - 4 - 服务性收入提升毛利率，费用率得到有效控制 ............................................ - 5 - 主营业务盈利能力保持稳健，自由现金流有所减少 .................................... - 7 - 风险提示 .............................................................................................................. - 9 -