控杠杆的政策与市场逻辑

1 特别提示：本报告内容仅对宏观经济进行分析，不包含对证券及证券相关产品的投资评级或估值分析，不属于证券报告，也不构成对投资人的建议。 ○C 兴业研究版权所有 “兴业研究”为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明2018 年 3 月 7 日 宏观研究 控杠杆的政策与市场逻辑 摘要： 控杠杆是当前货币政策与监管政策所锚定的核心。2017 年外需回暖、棚改货币化、社融和信贷的平稳扩张与经济增长预期的调整构成了控杠杆的四大支撑。 为了控制杠杆率，货币市场利率水平随着杠杆水平动态调整。而流动性匹配率指标、银行账户利率风险管理要求将改变资金的定价逻辑，带动贷款利率上行以实现控杠杆。 关键字：控杠杆 鲁政委 兴业银行 首席经济学家 华福证券 首席经济学家 宏观研究 2 ○C 兴业研究版权所有 “兴业研究”为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 1、控杠杆：政策核心与支撑 近期我参加了很多会议，发现绝大部分人都在问现在的监管政策和货币政策，已经不关心 GDP 和 CPI 了。所以我今天开篇先讲政策。 那么，政策所锚定的核心到底是什么？是控杠杆。只要有金融市场就有杠杆，即使不谈二级市场，一级金融市场也是有杠杆的。所以我们要做的是把杠杆控制在合适的水平上，太高了有风险，太低了没有效率。 全国金融工作会议提到：“要推动经济去杠杆，……处理好稳增长、调结构、控总量的关系”。可能大家从来没仔细琢磨过“控总量”到底是要控什么总量，这里我先留下这个疑问。政策还指出，要积极稳妥地推进去杠杆，把降低国有企业的杠杆率放在重中之重。十九大又提出三大攻坚战，而防风险是三大攻坚战之首。防风险中间最重要的就是要控杠杆。中央政治局的会议也指出要使宏观杠杆率得到有效控制。每年有三次重要的会议会对未来一年的经济工作进行部署。第一次就是中央政治局会议，决策层级最高。然后是中央经济工作会议与第二年的“两会”。中央政治局的会议的内容往往提纲掣领，概括性很强。但是唯独这一次，政治局会议提到了一个非常具体指标，就是宏观杠杆率；又明确了一个非常具体的要求，就是“控制”。 接下来，我们需要理解宏观杠杆率的定义：宏观杠杆率=债务/名义GDP=（总债务/总资产）/(名义 GDP/总资产）=资产负债率/投资效率。缩小分子、放大分母都可以实现降低宏观杠杆率的目标。从微观层面看，要降低宏观杠杆率需要降低资产负债率。首先国有企业的资产负债率比宏观研究 3 ○C 兴业研究版权所有 “兴业研究”为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 较高，它是重中之重。同时除了国有企业外，还有其他负债率高的主体。第一类是僵尸企业，过度负债无法清偿；第二类是房地产，房地产本来就是一种高杠杆的活动；第三类就是地方政府，当然地方政府债务不仅是地方政府的表内债务，更多地是融资平台。融资平台在法律上已经被改造为地方国有企业，因此又转化为了国有企业杠杆率的问题。 以上是降低分子的方法。我们再看看如何提高分母、把投资效率变高。 我们通常认为，提高投资效率并不容易，需要提高全要素生产率、促进技术进步等，这些在短期内都无法实现。但同时，经济学里面有一个边际效率递减的规律，投资规模过大，可能导致效率偏低，所以有必要控制过度投资。过去基础设施建设投资了很多外部性很强的项目，而外部性在财务上无法核算。单从财务核算的角度上看，这些项目的效率偏低，影响财务的可持续性，未来将有所压缩所以，2018 年就在压缩投资的规模，保重点项目，一般性项目的重要性靠后。 如果我们回到杠杆率的的最初公式，即总债务和名义 GDP 的比值。这可以理解为给定名义 GDP 增速，首先要把债务总量控制住，这就是“控总量”的含义，实际上是要控制一个总的债务融资水平。 控制债务总量的方法很多。例如广义的 MPA，能够涵盖表内外融资，就能够实现控总量的目标。可是在控制总量的同时，又不能让经济增速过快下滑。这要如何实现？这就要靠优化社会融资的结构来实现。按照社会融资规模的定义，就是所有的从金融机构流向企业的资金，在宏观研究 4 ○C 兴业研究版权所有 “兴业研究”为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 实际统计层面上，则是银行理财、信托理财等的加总统计。大家想一想，银行理财跟信托理财、证券资管理财这中间有重复统计的部分吗？当然会有。如果把这一部分重复统计的拿掉，可能经济也不会明显下降，由此就可以在分母不下降的太快的情况下，以更快的速度压缩分子，从而实现一部分降杠杆。 理解这个之后，大家就能明白 2018 年以来的所有监管政策与政治局的部署，本质上都是围绕着“控杠杆”的。资管新规要打破刚兑，为什么打破刚兑是去杠杆呢？因为资本充足率本质上是对杠杆率的控制。金融机构表外扩张没有资本充足率的限制，但在刚兑的情况下，还是需要金融机构以表内资产承担表外的风险。没有资本充足率的限制意味着表外的杠杆无穷大。所以，要控制杠杆率，要么打破刚兑，要继续刚兑就需要回表。 政策规范债券市场业务时，明确讲到了禁止代持，代持为什么存在杠杆偏高？因为代持者没有资金，却拥有资产的所有权，杠杆接近无穷大。对银行大额风险暴露的管理，实际上也是围绕着控杠杆的核心。 银行股权管理办法中有一项型要求，即银行的股权资金必须来自于自有资金，以前资管计划或者其他资金都是可以持有银行股权的。按照现在控杠杆的新规已经不可以这样了。因为但如果连借来的钱都可以作为资本，不也意味着杠杆无穷高吗？所以，现在必须是自有资金。委贷管理办法讲得很清楚，贷款机构不能作为委托贷款的委托人，金融资产管理公司也不能作为委托人。因为过去这些也被作为加杠杆的办法。要宏观研究 5 ○C 兴业研究版权所有 “兴业研究”为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 在压债权融资的时候，不让经济受到大的影响，就需要为经济发展继续能够提供资金，但这些资金却不能够是债务形式的，那就只能是股权融资。 既然这是中央的核心任务之一，那么，如何平稳地将控杠杆政策推行下去？能够确保平稳推行下去的支撑是什么？韧性。 第一大支撑是外需回暖。实际上，整个 2017 年外需表现得特别好，就像开始朱光耀副部长讲的，所有的经济体都实现了正增长。不仅如此，更为重要的是，单看直接的影响，进出口 2017 年拉动 GDP 0.6 个百分点，而 2016 年负向拉动 0.4 个百分点，相当于多拉动了 1.0 个百分点。这意味着仅仅外贸这一部分，就把中国经济增速提高了接近 1%。从这个意义上来说，全球经济的回暖，给我们提供了一个很好的去杠杆的机遇。目前主要贸易伙伴的加权 PMI 仍然很高。虽然农历春节前海外金融市场剧烈震荡，但是到现在，主流观点基本上认为这些市场震荡还不足以影响到经济的基本面。如果是这样，那么 2018 年中国的出口还是不错，成为中国经济韧性的第一个源头。 宏观研究 6 ○C 兴业研究版权所有 “兴业研究”为兴业银行成员机构 使用前请参阅最后一页重要声明 图表 1 三驾马车对经济增长的拉动 4.3 4.1 2.8 2.2 (0.4)0.6 -1.00.01.