银行业M1专题研究报告：M1增速见底了吗？

证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 M1 增速见底了吗？ 银行业 M1 专题研究报告｜2019.2.21 中信证券研究部 核心观点 肖斐斐 首席银行分析师 S1010510120057 冉宇航 银行分析师S1010516100001 联系人：彭博 信用派生逐步修复，M1 增速有望进入企稳恢复阶段，表征信用环境的趋稳，亦有利于银行负债成本改善。我们认为，2019 年银行股投资逻辑核心在于基本面约束条件（监管+经济+风险）预期的边际改善。当前银行板块平均 0.76xPB（对应 2019年），市场反弹格局中属于弱势品种，但基本面确定性强，建议积极配置。 ▍狭义货币 M1：信用周期敏感指标，反映全社会资金活力。国内 M1 的统计口径包括：流通中的现金 M0、企业活期存款和事业单位活期存款。M1 受央行货币政策、银行信用投放和企业投融资意愿共同影响，增速呈现明显周期特性（40 个月左右）。从过去二十年的 7 个周期看，M1 增长经历了企业经营驱动、信贷驱动和非标驱动三个阶段。本轮周期中，M1 增速自 2016 年 8 月的高点 25.4%下降至今年 1 月 0.4%的历史新低，反映的即是影子银行由快速扩张到监管收缩带来的冲击。 ▍微观解构：此轮 M1 增速创新低，非标监管是主因。我们希望从微观行业角度解构数据，选取 7175 家上市企业和发债企业的货币资金数据，结论显示：基建、制造业、建筑业和房地产业的货币资金合计达 24 万亿元，占比超 70%，其中上述四行业占比分别为 29.2%/21.2%/15.2%/12.0%；基建行业存款增长受限最为显著，2018 年中期基建类企业货币存款增速仅为 4.3%（较上年同期下降约 29.6pcts），在增量货币资金中的贡献度从上年的 48%下降为 21%。我们认为，从细分行业角度，基建、制造、地产经营景气与 M1 数据相关性强，基建恢复是 M1 增速恢复的重要推手。 ▍前瞻判断：宽信用效果初显，M1 增速有望在一季度企稳回升。我们认为，2019 年M1 增长与宽信用路径同步，融资条件改善+总需求管理为 M1 企稳创造条件，叠加2018 年低基数效应，M1 增长压力显著缓解。判断 1 月 M1 增速偏低存在春节因素，上年低基数效应下 2 月同比增速有望恢复至 2%以上。预计全年增速将反弹至 4%以上，基建加码力度和非标监管方向决定恢复程度。从票据逻辑来看，在市场利率下行过程中票据套利阶段性存在，票据高增往往发生在宽货币向宽信用转换初期阶段；历史数据显示，票据融资增速由负转正领先 M1 拐点约 6 个月。 ▍M1 企稳影响：有利权益市场，信用利差有望收窄。我们认为，影子银行对于 M1 的影响减弱，M1 与直接融资市场相关度提升，展望未来：①权益市场：M1 增速改善对于股指的底部企稳回升具有指示意义；②债券市场：M1 企稳初期对应国债收益率下行尾部，信用利差将持续修复。对上市银行而言，目前定期、活期存款平均付息率 3.14%/0.69%，M1 增速回升有望带动活期存款增长恢复，亦有助于负债成本控制。 ▍风险因素：宏观经济大幅下行，银行资产质量超预期恶化。 ▍投资策略：信用派生逐步修复，M1 增速有望进入企稳恢复阶段，表征信用环境的趋稳，亦有利于银行负债成本改善。我们认为，2019 年银行股投资逻辑核心在于基本面约束条件（监管+经济+风险）预期的边际改善。当前银行板块平均 0.76xPB（对应 2019 年），市场反弹格局中属于弱势品种，但基本面确定性强，建议积极配置。投资组合包括招商银行、平安银行、光大银行、工商银行、兴业银行、中国银行。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称 收盘价（元） BVPS（元） PB （倍） 评级 2017A 2018E 2019E 2017A 2018E 2019E 招商银行 30.15 16.06 19.18 21.55 1.88 1.57 1.40 买入 平安银行 11.41 11.77 13.07 14.55 0.97 0.87 0.78 增持 光大银行 4.05 5.24 5.69 5.53 0.77 0.71 0.73 增持 工商银行 5.57 5.73 6.33 6.96 0.97 0.88 0.80 买入 兴业银行 16.53 18.82 21.07 22.14 0.88 0.78 0.75 增持 中国银行 3.68 4.74 5.18 5.62 0.78 0.71 0.66 增持 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2019 年 2 月 20 日收盘价 银行业 评级 强于大市（维持） 19530820/36139/20190221 14:00 银行业 M1 专题研究报告｜2019.2.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 二十年 M1 回顾：具备周期性，驱动要素生变 ................................................................. 1 M1：具备典型的周期特征 ................................................................................................ 1 M1 传导路径：央行—银行—企业，驱动要素生变 ........................................................... 2 M1 的微观视角：此轮新低受非标监管约束显著............................................................... 4 研究方法：分行业的货币资金分析 ................................................................................... 5 测算结果：制造业存款增长稳定，基建及建筑业存款增速下降明显 ................................ 6 M1 何时能企稳？ .............................................................................................................. 7 总量视角：宽货币到宽信用，M1 具备企稳基础 ............................................................... 8 另一个视角：票据增长的指示作用 ................................................................................... 9 预计 M1 将在 1 季度企稳，全年增速预计在 4%以上...................................................... 10 企稳的影响：有利权益市场，信用利差有望收窄 ...........................