观市杂谈之四：如何理解年初以来的股、债、商品三牛？

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 策略研究 Page 1 证券研究报告—策略专题 投资策略 观市杂谈之四 2019 年 02 月 20 日一年沪深 300 与深圳成指走势比较 市场数据 中小板/月涨跌幅(%) 7,588/-3.87 创业板/月涨跌幅(%) 1,555/-4.07 AH 股价差指数 2,164 A 股总/流通市值 (万亿元) 49.84/36.05 证券分析师：燕翔 电话： 010-88005325 E-MAIL： yanxiang@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980516080002 联系人：战迪 电话： 010-88005309 E-MAIL： zhandi@guosen.com.cn 联系人：许茹纯 电话： 010-88005315 E-MAIL： xuruchun@guosen.com.cn 联系人：朱成成 电话： 010-88005319 E-MAIL:zhuchengcheng@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 专题策略 如何理解年初以来的股、债、商品三牛？  核心观点年初以来大类资产价格表现的突出特征是股债商品三者齐牛，大超市场预期。如何理解这一现象？股债商品市场中的一个共同认知是需求还不行，商品价格的上涨主要由季节性补库存和事件性冲击驱动。这背后逻辑链条的关键是商品房新开工面积有可能大幅下滑，这个逻辑链条现在无法推翻，因为商品房销售和土地出让都在下滑。我们认为现在最有可能超预期的是基建投资“已经”大幅起来了，一份月的天量社融信贷是一个有力旁证，但因为现在数据还没有公布仅仅只能是猜测。展望未来，我们认为整体实体经济运行更可能是一步到位式的在第一季度就铸就了底部，后续大类资产价格有望出现“股牛头，债牛尾”的格局。 春季红包雨露均沾，大类资产共振回暖年初以来大类资产价格表现的共同特征就是股债商品三者齐牛：（1）截至 2月 12 日，上证综指收盘价由年初的 2465 点升至 2672 点，累计涨幅为 8.4%；（2）十年期国债收益率由年初的 3.17%继续下行至 3.07%；（3）南华工业品指数则由年初的 1986 点上涨至 2197，累计涨幅高达 10.6%。在经济下行存压的普遍共识中，本轮大类资产的共振回暖大超市场预期。 股票：多重利好下，春季攻势如火如荼年初以来 A 股主要股指纷纷大幅上涨，其中估值端的向上修复是本轮春季行情的主要驱动力。我们认为利率下行、春季躁动为处于极低位的 A 股估值提供了绝佳的上修环境：（1）估值洼地使得上修大有空间；（2）利率下行为估值修复提供了宽松环境；（3）春季躁动是估值修复的催化剂。 商品：商品价格走势大超市场预期年初以来黑色系和石化产业链强势支撑者商品价格的走高，我们认为补库存叠加事件性冲击推动商品价格上涨：（1）补库存短期对商品价格存在一定支撑；（2）OPEC 达成减持协议，油价开启上行模式；（3）巴西矿难致铁矿石供给趋紧，推升铁矿石价格大幅上涨。 我们忽略了什么：最有可能是基建“已经”起来了市场的焦点短期集中于年初以来厂商的补库存行为，但一方面上述补库行为具有明显季节性，另一方面当前实体经济投资需求端的数据也处于真空期，因此实体经济需求到底怎么样、补库存逻辑能否持续均不确定。但我们看到 1 月份“宽信用”格局已经确立，我们认为在房地产投资大概率向下的情况下，基建投资链则成为了信用投放的主要载体，当下最有可能的就是基建已经起来了。  展望未来：股牛头，债牛尾三大投资支柱未来有望继续保持“两上一下”格局，整体实体经济运行更可能是一步到位式的是在第一季度就铸就了底部，从信用增速触底至名义增速触底之间属于债券牛市的尾端，同时信用格局的出现，也意味着此前压制权益市场的两座大山有望移除，进一步行情非常值得期待。 风险提示经济增速下行，行业景气度下降，历史经验不代表未来0.00.51.01.5J/18M/18M/18J/18S/18N/18沪深300深证成指 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 春季红包雨露均沾，大类资产共振回暖 ....................................................................... 4 股票：多重利好下，春季攻势如火如荼 ....................................................................... 5 估值修复下，申万各行业集体翻红 ...................................................................... 5 底部估值、利率下行、春季躁动共同催化了估值的上修 ...................................... 6 商品：商品价格走势大超市场预期 ............................................................................... 7 黑色和石化产业链是商品上涨的主要驱动力 ........................................................ 7 补库存叠加事件性冲击推动商品价格上涨 ............................................................ 8 我们忽略了什么：最有可能是基建“已经”起来了 ......................................................... 9 基本面悲观理由：房地产新开工面积可能大幅回落 ............................................. 9 基本面乐观理由：天量信贷社融下，“宽信用”格局确立.......................................11 展望未来：股牛头，债牛尾 ....................................................................................... 12 国信证券投资评级 ...................................................................................................... 13 分析师承诺 ................................................................................................................ 13 风险提示 ........................................