互联网C端的大变局－流量焦虑与估值的重构（海外科技行业深度研究报告）－华创证券－20190214

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告海外科技行业深度研究报告 推荐（维持） 互联网 C 端的大变局——流量焦虑与估值的重构 回顾 2018 年，无论在行业中还是资本市场上，都是中国互联网行业巨变的一年。我们可以看到，一些明显高于互联网行业的事物在影响着互联网行业，从版权、到政策，到资本最后是用户本身。 2018 年是中国互联网行业 C 端的式微的元年。C 端消费是过去二十年中国互联网发展的主题，巨大的人口红利孕育了中国互联网从 BATJ 到 TMDX 的四大和四小巨头，覆盖了从资讯到社交、从电商到本地生活服务的一系列 C 端消费行业。一直以来我们所熟悉的消费互联网行业的核心模式为 C 端用户的获取与变现。而随着互联网 C 端人口红利的消失，移动用户增长见顶，互联网步入存量市场。C 端应用经历了从媒介平台到细分群体的场景服务蜕变，创新空间也在不断缩小，市场对科技企业的估值判断也从流量获客为基础，向利润创造为导向转变。Go big or go home——巨头们实现了流量的闭环，在互联网流量核心节点上，马太效应越发明显。所有 C 端互联网公司的演绎发展逻辑，可归纳为三点——流量的获取，流量的分发，流量的变现。这一基础模型构成了我们对 C 端互 联网现状的梳理和未来的预判。流量获取：巨头们开始了线上线下的联合兼并。内容型流量节点（游戏、视频、资讯、直播、社交）和服务型流量节点（电商、本地生活服务、新零售）成为争夺焦点。流量获取入口进入整合期，巨头们完成了内容型流量节点和服务型流量节点的基本布局。2、流量的分发：过往用开放生态来获取流量的模式基本已经被摒弃，封闭内生已经是一个不可逆的趋势了。3、流量变现：利润进一 步向头部平台集中。存量市场的最后挣扎——变现挖掘找到估值的锚，强调总体协同与多元化业务以抵抗天然的周期。我们认为，2019 年，各家互联网企业在存量市场中最后的挣扎才是决定资本市场估值的锚，才是决定互联网企业能否继续存活的最重要因素。 B 端互联网是未来的发展方向，然而 2019 年的当务之急，则是更好的活下去。流量的获取分发与变现是我们的基础研究模型，针对目前存量市场的态势，我们对主流互联网企业做一个梳理分析。在我们的研究框架中，根据流量的获取潜力、流量的变现潜力将目前存量市场上所有互联网企业的存量经营分为三大类别。以流量的变现能力为横轴，流量的获取与分发潜力为纵轴，将主要 C 端互联网企业分为三个梯队。1、第一梯队尚且从容：流量获取尚未见顶，变现价值可待挖掘。其中主要为阿里巴巴、微博、头条与拼多多。2、第二梯队需要观察：流量获取见顶或流失，变现价值存疑，主要为百度与美团。3、第三梯队流量流失：变现价值逻辑受到挑战，主要为小米、京东、陌陌与爱奇艺。互联网估值的重构，大跌之后是价值吗？——如果说过去的十年，市场对互联网企业往往有安能辨我是雌雄的估值困惑，那么 2018 年以来，市场对 C 端互联网从估值红利期向业绩兑现期倾斜。黄昏的猫头鹰如何起飞：互联网底层驱动力 + 新的 B 端流量红海。不管商业模式是不是一个伪命题，互联网的底层驱动力永远是 AI 与算法。同时，在从C 向 B 的转型中，每一个 C 端巨头都是买买买的高手，血拼抢夺销售、营销、电商、企业服务、人工智能、云平台等几大领域的科技公司。抢夺优质 B 端服务公司筹码。风险提示：活跃用户规模增长不达预期；技术落地周期长，政策因素；新业务发展不及预期。证 券分析师：耿琛 电话：0755-82755859 邮箱：gengchen@hcyjs.com 执业编号：S0360517100004 A 股股票家数(只) 25 总市值(亿 RMB) 2357 流通市值(亿 RMB) 1226 流通市值占比% 52% 港股股票家数（只） 12 总市值（亿 HKD） 988 流通市值（亿 HKD） 988 流通市值占比% 100% 港股通股票家数（只） 7 总市值（亿 HKD） 711 流通市值（亿 HKD） 711 《互联网下半场生存指南系列之一：从 Square 的崛起看中国移动互联网 B 端服务市场》 2018-11-15 -43%-26%-9%8%18/02 18/0418/0618/0818/1018/122018-02-13～2019-02-13 互联网指数 沪深300 相关研究报告 相对指数表现 行业基本数据 华创证券研究所 行业研究 海外科技 2019 年 02 月 14 日 海外科技行业深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、2018，互联网消费互联网的式微之年 ..............................................................................................................8 （一）移动互联网总量触及增长天花板，活跃用户、单用户时长、流量单价皆呈现增长乏力状态...................8 1、第一个变量：活跃用户数见顶 ............................................................................................................8 2、第二个变量：单用户时长见顶 .......................................................................................................... 10 3、第三个变量：移动流量整体单价回落，但是头部流量单价依旧坚挺 .................................................. 11 （二）流量获取变得越来越贵，越来越难 ..................................................................................................... 11 二、Go big or go home——巨头们实现了流量的闭环，在互联网流量核心节点上，马太效应越发明显 ................. 15 （一）流量获取：移动互联网主赛道竞争边界越发模糊，各巨头争做无边界巨人 ......................................... 15 （二）流量的分发：BATT 四大流量生态体系形成，信息茧房具备雏形，平台对流量的控制“中央集权化”18 1、BATT 四大流量生态体系形成，且相互隔离，信息的茧房初具雏形 .................................................. 18 2、流量分发渠道进一步去中心化，搜索引擎失去了流量分发的核心功能..........................................