物流行业交运护城河系列（五）：电商快递再探讨，“价格战的边界”与“通达系”的空间

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告交运护城河系列（五） 推荐（维持） 电商快递再探讨：“价格战的边界”与“通达系”的空间 通达系整体已构成一定程度护城河，价格竞争良性循环路径已具备基础。1）现阶段下，电商快递驱动核心仍是“以量为先”，性价比是核心竞争力，其量价循环：降价→业务量增加→单位成本下降→降低价格。我们预计单票价格的降低在未来两三年内仍然会持续。2）但该循环可走良性（即单票价格与成本下降幅度相匹配，毛利水平不受明显影响），有两个前提：其一是行业本身增量可观，其二是没有价格杀手式的低价竞争策略。3）18 年 12 月中旬我们发布《护城河系列报告之复盘通达系快递》中，明确表达对电商快递更为积极的态度，正是基于我们认为两大边际变化：其一需求端，拼多多等新型电商平台依旧被低估，其对行业的贡献占比越来越高（2018 年产生件量 111 亿件，占比 22%，我们测算 Q4 占比已达 27%），拼多多等的快速增长使得行业增速可维持在 20-25%的景气区间。其二从竞争格局上，我们认为百世为代表的低价竞争策略的后来者因规模优势难以充分再现，未来也难有复制者出现，新进入者的威胁降低，通达系作为整体已经构筑了一定程度的成本优势护城河。这两点的边际重要变化，直指上述量价循环的关键前提。通达系之间的价格竞争，也会有边界。 1）加盟商：即无降价动力，也缺乏降价能力，以 3.5 元江浙沪发全国非偏远地区的揽件加盟商为例，单票毛利约0.3 元，相当于毛利率约 8.6%，若终端价降幅超过 10%，则加盟商将出现亏损2）总部：单票毛利是总部价格的重要约束因素。3）从悲观假设情境出发，即不考虑成本改善，价格战的边界为：[二线快递总部毛利，一线快递以及加盟商最大的承受范围]，即二线快递单票毛利 0.12 元（百世为代表）构成一个界限，一线快递单票毛利与加盟商可承受的最大约束（即接近于圆通的单票毛利0.39 元）构成另一个界限，价格战的界限会介于 0.12-0.39 元之间。4）我们同时测算 2021 年中通、韵达、申通、圆通较 18H1 单票成本可分别下降 0.13、0.22、0.28 及 0.38 元，幅度分别为 12%、18%、15%及 21%，其中圆通 0.38元的成本下降与其当前可承受的单票收入下降幅度基本相同，因此在良性循环 中，一线快递的单票下行或并不导致单票毛利的明显波动。通达系的空间探讨。1）通达系业务量的预测：预计 2021 年占比可由当前的56%提升至 67%。2018 年快递行业 507 亿件，通达系市占率 56%，为 284 亿件，假设 2019-2021 年行业增速分别为 22%、21%、20%，同时我们预计通达系整体增速较行业分别高出 10、7 及 5 个百分点，则 2019-2021 年行业件量分别为 619、748 及 898 亿件，通达系业务量分别为 375、480 及 600 亿件，占行业比重则分别为 60.6%、64.1%及 66.8%。2）通达系价格水平的预测：预计单票价格的终极降幅在 3.5-11.5%之间，假设均以包含派费的口径来测算，预计通达系单票收入约 3.4元，此前我们假设行业价格战的边界会在 0.12-0.39之间，终端价格降低 3.5%-11.5%，即 3-3.28 元。3）通达系市值的区间预测：我们对价格做分类假设，分别降幅 0、3.5%及 11.5%，2021 年通达系整体收入将分别为 2039、1967 及 1804 亿元，考虑净利率水平在 10%左右，即与 FdxGround类似，利润分别为 204、197 及 180 亿元，给与行业 20 倍 PE，则通达系市值为 3609、3935 及 4078 亿，当前市值 2098 亿元，较当前 72%、88%及 94%，相当于年均 24-31%的空间。给与行业 18 倍 PE，则通达系较当前 55-75%的空间，相当于年均 18%-25%的涨幅。继续推荐 A 股中当前成本品质领先，业务量增速超越行业的韵达股份，以及改善明显、估值具备吸引力的申通快递。 风 险提示：经济大幅下滑，消费大幅下降，价格战恶性竞争的演绎。重点公司盈利预测、估值及投资评级 EPS（ 元 ） PE（ 倍 ） 简 称 股价（元） 2018E 2019E 2020E 2018E 2019E 2020E PB 评 级 韵达股份 34.3 1.46 1.48 1.84 23.49 23.18 18.64 11.27 推荐 申通快递 19.05 1.37 1.51 1.77 13.91 12.62 10.76 4.32 推荐 资料来源：Wind，华创证券预测 注：股价为 2019 年 02 月 01 日收盘价 证 券分析师：吴一凡 电话：021-20572539 邮箱：wuyifan@hcyjs.com 执业编号：S0360516090002 证 券分析师：刘阳 电话：021-20572552 邮箱：liuyang@hcyjs.com 执业编号：S0360518050001 联 系人：肖祎 电话：021-20572553 邮箱：xiaoyi@hcyjs.com 联 系人：王凯 电话：021-20572538 邮箱：wangkai@hcyjs.com 占比% 股票家数(只) 40 1.12 总市值(亿元) 4,918.65 0.96 流通市值(亿元) 2,159.67 0.58 % 1M 6M 12M 绝对表现 -1.26 -15.82 -28.1 相对表现 -7.81 -13.8 -9.04 《快递行业 10 月数据点评：连月改善的申通增速居首，顺丰业务量增速放缓、但单票收入同比增长》 2018-11-20 《快递行业 11 月数据点评：通达系表现整体显著优于行业，单票收入环比明显提升，同比降幅收窄》 2018-12-19 《快递行业 12 月数据点评：业务量增速回升，为18 年 4 月以来最高，通达系增速均超 40%，继续推荐韵达与申通》 2019-01-19 -36%-20%-5%11%18/02 18/04 18/06 18/08 18/10 18/122018-02-12～2019-02-01 沪深300 物流 相关研究报告 相对指数表现 行业基本数据 华创证券研究所 行业研究 物流 2019 年 02 月 09 日 交运护城河系列（五） 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、基于两大边际重要变化，我们对通达系快递态度更为积极 ..............................................................................4 （一）现阶段下，电商快递驱动核心仍是“以量为先” ......................................................................................4 （二）两大边际变化推动我们对电商快递态度更为