策略专题：社融何时企稳及企稳后的配置建议

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 策略专题 2019 年 1 月 25 日 社融何时企稳及企稳后的配置建议 核心要点：本文以社融增速（老口径）作为依据，对历史上 4 轮信用周期进行梳理，重点考察了其中宽信用阶段行业表现。同时对 2019 年社融增速进行了预测，并给出社融企稳之后行业配置建议。 社融从金融系统资产端进行统计，对应实体经济负债端，其变动代表了实体经济债务的变动，进而可以表征整个经济的信用状况。所以，我们使用社融增速来表征信用的松紧状况。我们以老口径社融增速作为依据，对信用周期进行划分。具体的，将 2003 年 12 月至今分为 4 个大的信用周期，目前正处于处于第 4 轮信用周期末尾到第 5 轮信用周期开启的过渡期。历史上 4 轮信用周期的宽信用阶段，房地产和基建是经济的核心引擎，是主要的信用承接主体，制造业固定资产投资则经历了趋势性下滑，目前增速仅略高于 0；行业表现方面，房地产和基建在周期中的涨幅相对有限，通常是上游的钢铁、煤炭和下游的汽车、家电等行业表现突出，随后，市场也越来越偏好食品饮料、医药、国防军工等具有逆周期性的行业。 2019 年社融预测方面，根据我们的假设：悲观情形下，社融增速将于 2019 年 5 月份企稳，但后续上升力度有限。中性情形下，社融增速将于 2 月份见底企稳。乐观情形下，社融已于 2018 年 12 月见底企稳。 社融增速的企稳有赖于实体经济加杠杆，但是当前我国整体杠杆率处于高位，所以我们认为本轮信用周期宽信用阶段的承接主体与之前 4 轮信用周期有所不同，加杠杆将更加注重结构、质量，而非简单的一拥而上做大总量。相应的本轮信用周期宽信用阶段的行业轮动也并非是前 4 轮周期相应阶段的简单重复。基于上述判断，我们对社融企稳、信用开始扩张之后的配置建议为“新基建、后地产、医药军工作对冲，在细分行业中寻找结构性机会，适当配置非银金融”。 分析师 洪亮 策略分析师 ：hongliang@chinastock.com.cn ：（8610）66568750 执业证书编号：S0130511010005 特此鸣谢 唐偲危 ：tangsiwei_yj@chinastock.com.cn：（86）66568477 实习生：徐祎呼、王畅舟、王昕 近期报告 20190121 银河证券 A 股股票池及策略周报：反弹进入下半场，增量信息决定方向 20190114 银河证券 A 股股票池及策略周报：反弹进程初现，保持谨慎乐观 20190111 银河证券 行业景气度追踪：1 月第二周高频数据 20190104 银河证券 A 股股票池及策略周报：降准夯实政策底，市场有望迎来反弹 策略专题 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 1 一、社融是货币政策重要中介，是经济和市场的领先指标 （一）社融的口径与政策意义 社会融资规模指的是实体经济从金融体系中获得的资金量，它是中国央行构建的独创性指标，由央行每月 10-15 号公布，主要分为表内贷款、表外融资、直接融资和其他项四大类。其中，银行贷款又可细分为人民币贷款和外币贷款；非标融资可细分为委托贷款、信托贷款和未贴现银行承兑汇票三项；直接融资则包括了企业债券融资和非金融企业境内股票融资。每月公布的数据包括增量和存量两个指标体系，其中增量指标是指一定时期内实体经济从金融体系（每月、每季或每年）获得的资金额，存量指标是指一定时期末实体经济从金融体系（月末、季末或年末获得的资金额）获得的资金余额。这里的金融体系是整体金融的概念。从机构看，包括银行、券商、保险等金融机构；从市场看，包括信贷市场、债券市场、股票市场、保险市场以及中间业务市场等。 图 1：社会融资规模分类 2018 年，央行修订了社融的统计口径，在 7 月加入了“存款类金融机构资产支持证券”和“贷款核销”两个项目，9 月又加入了“地方政府专项债券”这一科目。央行公布了这三个项目的统计数据，并且据此对 17 年 1 月以来的社融数据进行了追溯调整。央行对社融口径的修订主要是因为实体经济融资结构的转变，可能也不乏去杠杆大环境下防止社融数据过度波动的考量。ABS 是一种新兴的融资方式，银行可以通过资产证券化实现贷款出表，在这种情况下，实体经济获得的融资不变，只是债主从银行变为了 ABS 的投资者。修订前贷款核销会减少银行账面的贷款余额，从而减少社融，但由于银行并未向实体经济追索资金，因此会造成社融低估，所以这次修订加回了贷款核销。地方政府专项债券改变了地方政府的融资渠道，对于企业债券和银行贷款具有明显替代作用，因此也需要加回。目前，新增的三个项目占 18 年社融增量的 17.6%左右，由于我们需要回顾社融的历史周期，考虑到数据的可比性，我们将剔除新增的三个项目，在本文中沿用原社融口径。 不同于从银行负债端来衡量流动性的 M2 等指标，社融从金融体系的资产端（企业的负债端）来考察实体经济的流动性，比 M2 等指标更能反映实体经济的信用状况，因为社融包括了直接融资等非银行渠道。流动性涵盖货币和信用两大层面，分别对应 M2 和社融两个指标，央行能够通过政策工具自由调节货币供应，但是却无法及时有效的调整信用，尤其是使信用扩张。这也是我们当下面临的难题，高层频出维稳经济的举措，但“宽货 策略专题 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 币”未能及时传导至“宽信用”，导致社融等经济数据仍在下滑。央行构建社融的目的是为了解决 M2 等货币指标与信用相关性下降，从而对经济波动解释力减弱的问题，在 M2走平的当下，社融成为了最关键的货币政策中介指标之一，为我们前瞻经济基本面提供了重要信息。 （二）社融是经济和市场的领先指标 回顾历史，可以发现社融是经济与市场有效的领先指标。简单来说其原因在于，对于经济而言，短期波动主要来源于需求端，而需求中很大一部分需要借助负债来支付，也就是我们常说的加杠杆，例如企业贷款投资、居民贷款买房、信用卡消费等等。而实体的负债就是金融系统的资产，刚好对应社融。所以社融走强，实体加杠杆负债增加，是需求上升的先导条件；对视市场而言，一方面社融影响总需求，进而预示未来经济，另一方面社融属于金融机构资产端，按照资产创造负债的理论，其增减直接影响实体中的流动性，进而影响股票估值。 社融与固定资产投资高度相关。固定资产投资是经济增长的重要引擎，主要包括基础设施建设、房地产和制造业三大细分项，17 年三者合计达 50.6 万亿，占到全部固定资产投资的约 80%。原口径下的社融与固定资产投资增速在拐点、持续时间上基本一致，17年以来新口径下社融则与固定资产投资增速出现了背离，在社融回暖的情况下固定资产投资仍在下滑。这也说明原口径社融可能是更好的经济指示器。 社融同步于基建投资和房地产投资。具体项目来看，2010 年之前社融滞后于基建投资 3-6 个月，10 年以后社融与基建投资基本同步。2015 年以前，社融领先房地产投资约3 个月，2015 年以后基本同步。社融与制造业投资相关性则较差，仅在总体趋势上一致，可能与制造业以民企为主，长期利润率偏低有关。总体来看，社融与基建、