23Q3／9月经济数据点评：消费拉动Q3增长超预期，改善势头如何巩固？

http://www.huajinsc.cn/1 / 7请务必阅读正文之后的免责条款部分2023 年 10 月 18 日宏观类●证券研究报告消费拉动 Q3 增长超预期，改善势头如何巩固？事件点评23Q3 / 9 月经济数据点评投资要点 三季度 GDP 好于预期，消费内需拉动明显，地产对投资拖累较深。三季度实际GDP 同比 4.9%，高于我们的预期（4.2%）。最终消费贡献高达 4.6 个百分点，大幅好于预期，大众消费的稳健复苏是最主要原因，中等收入人群财富效应预期也初步趋稳；房地产投资探底和去库存加快共同导致资本形成的拉动作用减弱，对实际GDP 当季增速的贡献仅为 1.1 个百分点；净出口与预期接近。 零售增长超预期走强，可选消费信心趋于恢复，大众消费持续稳健复苏。9 月社零总额同比增长 5.5%，明显好于市场和我们前期预期。其中限额以上商品零售同比上行 2.2 个百分点至 4.7%，为单月最大贡献来源。呈现以下特点：1）油价上行拉动限额以上石油制品零售增长。2）地产政策结构性放松初步稳定居民财富效应预期，带动可选消费出现一定改善。3）大众消费稳健复苏。 固定投资温和修复，制造业超预期上行，基建增速小幅回落，房地产持续探底。9月固定资产投资累计同比小幅下行 0.1 个百分点至 3.1%，测算单月同比上行 0.6个百分点至 2.4%，连续第二个月温和恢复。制造业投资超预期走强，先进产业链投资持续活跃；广义基建增速小幅下行，高基数下仍维持了极高的实际增速水平，对稳就业稳增长持续发挥积极作用；地产政策结构性放松对供给侧的传导尚存时滞。 政策呵护住宅销售温和改善，竣工、新开工增速均有好转，可持续性有待进一步观察。9 月认房不认贷向一线城市推广、存量首套利率下调落地，地产销售在下半月迎来一轮温和改善，住宅销售面积同比连续第 3 个月改善并且有所加速。受基数低位、开发周期延伸和政策结构性放松的信心小幅提振作用的共同影响，9 月竣工面积、新开工面积同比增速均有好转。考虑到本轮地产政策放松力度克制并强调因城施策，同时当前居民部门和开发商预期仍相对谨慎，关键数据改善持续性仍需观察。 出口和消费改善拉动，去库存加速背景下工业生产维持较强增长。9 月出口跌幅收窄较快、国内商品消费较预期强劲，令去库存加速和高基数背景下工业生产维持了较强的增长态势。9 月工业增加值同比持平于 4.5%的年内次高水平，其中制造业维持在较高增速中枢水平附近。9月城镇调查失业率再度下行0.2个百分点至5.0%，工业生产、服务消费的稳健和较好复苏节奏、以及基建投资都发挥了稳就业作用。 消费拉动 Q3 增长超预期，改善势头仍需财政货币政策同步加码精准扩张方可得到巩固。前三季度消费改善主要源于今年以来制造业、基建投资高增与居民就业的普遍改善所带动的大众商品和服务消费需求稳健复苏趋势。中秋国庆假期数据显示消费结构开始发生变化，大众消费复苏峰值已过，后续消费改善势头能否持续或将取决于中等收入人群决定的大宗可选商品消费和中高档服务消费能否接续力量。在房地产政策阶段性放松之后，我们预计一二线城市房价预期有望在年底年初率先企稳，中等收入群体去杠杆或将放慢，消费支出意愿有望提升。在强势美元可能贯穿明年的外部压力下，国内经济政策或需同时调动财政、货币两大积极性，扩大财政赤字、施行新一轮个税减税，改善居民收入预期，与财富效应预期趋稳形成合力，共同推动消费持续向好。货币政策配合财政扩张实施中性偏松操作，则可一定程度缓释过度依赖货币政策可能导致的贬值压力。 风险提示：美联储紧缩超预期风险，内需恢复不及预期风险。分析师秦泰SAC 执业证书编号：S0910523080002qintai@huajinsc.cn相关报告金融数据点评（2023.9）-地产放松居民贷款温 和 改 善 ， 年 内 预 计 仍 需 降 准 降 息2023.10.13进出口数据点评（2023.9）-消费电子、汽车拉动，出口超预期改善 2023.10.13CPI、PPI 点评（2023.9）-食品拖累 CPI，期待消费需求改善 2023.10.13和衷共济——2024 年国内外宏观经济金融展望 2023.10.12美 联 储 货 币 政 策 回 顾 与 展 望2020-2024-REDUX 2023.10.11事件点评http://www.huajinsc.cn/2 / 7请务必阅读正文之后的免责条款部分一、三季度 GDP 好于预期，消费内需拉动明显，地产对投资拖累较深。三季度实际 GDP 同比 4.9%，高于我们的预期（4.2%）。从需求端来看，最终消费贡献高达4.6 个百分点，大幅好于预期，大众消费的稳健复苏是最主要原因，中等收入人群财富效应预期也初步趋稳；房地产投资探底和去库存加快共同导致资本形成的拉动作用减弱，对实际 GDP 当季增速的贡献仅为 1.1 个百分点，地产供需逻辑正在发生长期变化；净出口拖累当季经济增速0.8 个百分点，与预期接近。图 1：实际 GDP 同比增速及贡献结构（%）资料来源：CEIC，华金证券研究所二、零售增长超预期走强，可选消费信心趋于恢复，大众消费持续稳健复苏。9 月社会消费品零售总额同比增长 5.5%，增速意外较上个月上行 0.9 个百分点，明显好于市场和我们前期预期，成为 23Q3 拉动经济增长表现超预期的主要原因。其中可选商品消费占比较大的限额以上商品零售同比增长 4.7%，较 8 月上行 2.2 个百分点，为单月最大贡献来源。具体结构呈现以下特点：1）三季度油价上行，拉动限额以上石油制品零售同比增速再度上行 2.9个百分点至 8.9%。2）地产政策结构性放松形成初步的居民财富效应预期稳定效果，带动可选商品消费在前期竣工一般的背景下出现一定改善，汽车零售同比增长 2.8%，较 8 月改善 1.7 个百分点。3）大众消费维持稳健复苏趋势，9 月限额以上必需品零售同比增长达 8.3%，较 8 月上行达 4.8 个百分点，剔除波动较大、中秋国庆假期叠加等因素仍然较为强劲，餐饮同比增长 13.8%，较 8 月改善 1.4 个百分点。事件点评http://www.huajinsc.cn/3 / 7请务必阅读正文之后的免责条款部分图 2：社会消费品零售总额同比及贡献结构（%）资料来源：CEIC，华金证券研究所注：2020-2021 年，2023 年 3-6 月为两年平均增速图 3：限额以上商品零售同比及贡献结构（%）资料来源：CEIC，华金证券研究所注：2020-2021 年，2023 年 3-6 月为两年平均增速三、固定投资温和修复，制造业超预期上行，基建增速小幅回落，房地产持续探底。9 月固定资产投资累计同比小幅下行 0.1 个百分点至 3.1%，测算单月同比上行 0.6 个百分点至 2.4%，连续第二个月温和恢复。其中三大类投资分化加大，制造业投资单月同比 8.0%，超预期走强 0.7 个百分点，先进产业链投资持续活跃；广义基建投资当月同比小幅下行 2.0 个百分点至 7.5%，高基数下仍维持了极高的实际增速水平，对稳就业稳增长持续发挥积极作用；地产政策结构性放松对供给侧的传导尚存时滞，房地产开发投资同比跌幅小幅扩大 0.3 个百分点至-11.3