海天味业(603288)经营仍然承压，加快改革重获优势

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 公司研究/食品/食品制造 证券研究报告 海天味业（603288）公司半年报 2023 年 09 月 08 日 经营仍然承压，加快改革重获优势 [Table_Summary] 投资要点：  23Q2 收入、利润仍然承压。公司 23H1 实现收入 129.66 亿元，同比-4.19%，归母净利润 30.96 亿元，同比-8.76%，扣非归母净利润 29.7 亿元，同比-9.79%，经营性现金流量净额 25.87 亿元，同比+107.49%。其中 23Q2 收入 59.85 亿元，同比-5.34%，归母净利润 13.81 亿元，同比-11.74%，扣非归母净利润 13.29亿元，同比-11.49%，经营性现金流量净额 15.24 亿元，同比-34.57%。我们认为公司上半年收入、业绩表现承压，主要还是在于餐饮恢复较慢、行业竞争激励、部分原材料仍在高位等原因所致。公司也在加快在产品、渠道、终端建设等全面变革，推动员工、销售人员、经销商一同转变思想，争夺市场机会，通过切实有效的变革，重新获得新优势。  23Q2 扣非后归母净利率同比-1.54pct。23H1 公司毛利率为 35.91%，同比-0.72pct，毛利率尚未修复到正常水平，我们预计主要系部分原材料仍在高位所致，但同时价格走势已经向下，期待公司后续毛利率逐渐回升；销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为 5.39%/4.55%/-2.12%，同比变化分别为+0.3pct/+0.19pct/+0.24pct；扣非归母净利率为 22.91%，同比-1.42pct。单季度看，23Q2 公司毛利率为 34.73%，同比-0.14pct；销售费用率/管理费用率/财务 费 用 率 分 别 为5.57%/4.72%/-2.79% ， 同 比 变 化 分 别 为+0.89pct/-0.14pct/+0.61pct；扣非后归母净利率为 22.21%，同比-1.54pct。  23Q2 其他产品实现正增长。23H1 各产品的营收/增速（Q1 增速、Q2 增速）分别为酱油 67.98 亿元/-9.28%（-8.94%、-9.68%）、调味酱 13.37 亿元/-5.96%（-6.77%、-4.89%）、蚝油 21.97 亿元/-0.53%（3.32%、-4.59%）、其他产品 17.55亿元/12.19%（13.75%、10.69%）。  23Q2 西部区域营收实现正增长。23Q2 公司线下、线上渠道营收/增速分别为53.53 亿元/-5.47%、2.28 亿元/-6.35%。分区域看，23Q2 东部、南部、中部、北部、西部营收/增速分别为 10.29 亿元/-7.77%、11.53 亿元/-7.03%、12.51 亿元/-0.28%、14.17 亿元/-10.33%、7.3 亿元/2.17%。上半年，经销商数量净减少416 家至 6756 家。  盈利预测与估值。我们预计公司 23-25 年 EPS 分别为 1.13/1.29/1.52 元（此前为 1.48/1.66/1.95 元），相关可比公司 23 年 PE 在 33-76 倍。考虑到公司作为行业绝对龙头，品牌、渠道、产品力优秀，且在不断加强，给予公司 23 年50 倍 PE（原为 23 年 60x PE），目标价由 88.8 元下调 24%至 56.5 元，维持“优于大市”评级。  风险提示。餐饮行业景气下滑；原材料价格波动影响；行业竞争加剧等。 主要财务数据及预测 [Table_FinanceInfo] 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 25004 25610 26524 29763 33929 (+/-)YoY(%) 9.7% 2.4% 3.6% 12.2% 14.0% 净利润（百万元） 6671 6198 6305 7178 8441 (+/-)YoY(%) 4.2% -7.1% 1.7% 13.8% 17.6% 全面摊薄 EPS(元) 1.20 1.11 1.13 1.29 1.52 毛利率(%) 38.7% 35.7% 35.0% 35.8% 36.2% 净资产收益率(%) 28.5% 23.5% 21.4% 19.6% 18.7% 资料来源：公司年报（2021-2022），HTI 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司研究·海天味业（603288）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表 1 可比公司估值对比（2023.9.7） 公司名称 股票代码 股价（元/股） 每股收益（元/股） 市盈率（X） 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 千禾味业 603027.SH 17.36 0.50 0.64 0.77 34.82 27.29 22.44 中炬高新 600872.SH 35.30 0.47 1.05 1.24 75.59 33.56 28.37 天味食品 603317.SH 13.20 0.40 0.51 0.63 32.64 25.71 21.03 日辰股份 603755.SH 30.88 0.76 1.05 1.37 40.80 29.51 22.60 资料来源：可比公司盈利预测全来自 wind 一致预期，HTI 公司研究·海天味业（603288）3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测 [Table_ForecastInfo] 主要财务指标 2022 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元） 2022 2023E 2024E 2025E 每股指标（元） 营业总收入 25610 26524 29763 33929 每股收益 1.11 1.13 1.29 1.52 营业成本 16472 17249 19105 21652 每股净资产 5.70 5.30 6.59 8.11 毛利率% 35.7% 35.0% 35.8% 36.2% 每股经营现金流 0.83 1.79 1.24 2.21 营业税金及附加 207 223 246 283 每股股利 0.70 0.00 0.00 0.00 营业税金率% 0.8% 0.8% 0.8% 0.8% 价值评估（倍） 营业费用 1378 1273 1515 1678 P/E 35.10 34.50 30.31 25.77 营业费用率% 5.4% 4.8% 5.1% 4.9% P/B 6.87 7.38 5.94 4.83 管理费用 442 371 465 503 P/S 7.08 8.20 7.31 6.41 管理费用率% 1.7% 1.4% 1.6% 1.5% EV/EBITDA 47.83 24.61