多元业务结构贡献新增量，美国组件产能投产在即

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 16 Jun 2024 天合光能 Trina Solar (688599 CH) 多元业务结构贡献新增量，美国组件产能投产在即 Diversified Business Structure Drives Growth, Upcoming Launch of US Component Production Capacity [Table_Info] 维持优于大市 Maintain OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 Rmb20.75 目标价 Rmb29.40 HTI ESG 4.1-4.1-4.0 E-S-G: 0-5, (Please refer to the Appendix for ESG comments) 市值 Rmb45.22bn / US$6.24bn 日交易额 (3 个月均值) US$56.26mn 发行股票数目 2,179mn 自由流通股 (%) 48% 1 年股价最高最低值 Rmb43.18-Rmb19.43 注：现价 Rmb20.75 为 2024 年 6 月 14 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 -3.0% -22.2% -47.3% 绝对值（美元） -3.2% -22.8% -48.0% 相对 MSCI China 2.2% -28.9% -42.5% [Table_Profit] (Rmb mn) Dec-23A Dec-24E Dec-25E Dec-26E 营业收入 113,392 124,415 147,597 171,818 (+/-) 33% 10% 19% 16% 净利润 5,531 4,281 5,873 7,075 (+/-) 50% -23% 37% 20% 全面摊薄 EPS (Rmb) 2.42 1.96 2.69 3.25 毛利率 15.9% 12.9% 12.9% 13.0% 净资产收益率 15.1% 11.1% 13.4% 14.1% 市盈率 9 11 8 6 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary) 公司发布 2023 年及 2024Q1 业绩。2023 年公司实现营业收入1133.92 亿元，同比增长 33%；归母净利润 55.31 亿元，同比增长50%。其中，23Q4 公司实现营业收入 322.72 亿元，同比增长20%，环比增长 2%；归母净利润 4.54 亿元，同比下降 64%，环比下降 70%。24Q1，公司实现营业收入 182.56 亿元，同比下降14%，环比下降 43%；归母净利润 5.16 亿元，同比下降 71%，环比增长 14%。 组件出货维持高增，价格下行导致盈利承压。23 年，公司组件出货 65.2GW，同比增长 51%，其中外销 54.5GW，同比增长 56%；毛利率同比+3.7pct 至 15.54%。24Q1，公司组件出货 14GW+，确收12GW+。组件价格下降幅度较大导致公司组件业务盈利承压，24Q1 毛利率降至 14.84%。展望 24 年，公司预计组件出货 80-90GW，同比增长 23%+。分区域来看，美国市场表现较好，23 年，公司美国市场收入达 108.34 亿元，同比增长 99%，毛利率同比+18.2pct 至 34.24%。 分布式盈利保持稳定，支架业务贡献新增量。1）23 年，分布式出货 9.6GW，同比增长 55%； 24Q1 出货 1.7GW，确收 1GW，单瓦盈利约 2 毛；24 年预计分布式出货增长 20%+，单瓦盈利保持稳定；2）23 年，支架业务出货 9.6GW，同比增长 118.2%；24Q1 出货 1.8GW，单瓦盈利保持稳定；24 年预计支架出货增长 50%+；3）23年，储能出货约 2GWh；24Q1 出货约 0.4-0.5GWh，尚未扭亏；24年预计储能出货约 5GW，同比倍增。 TOPCon 产能持续扩张，美国组件产能投产在即。截至 23 年底，公司硅片/电池/组件产能为 55/75/95GW ，其中，TOPCon 电池产能超过 40GW；公司预计到 2024 年底，产能将达到 60/105/120GW。公司持续加大研发力度，23 年研发费用达 55.3 亿元，同比增长19.7%，N 型 i-TOPCon 组件实验室功率突破 740W，技术持续引领行业。海外方面，公司具备东南亚 6.5GW 一体化产能，以及在美国建成 5GW 组件产能，公司预计美国产能将于 24 年 10 月投产。 盈利预测及投资建议：考虑到产业链价格大幅下行影响公司盈利水平，我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 42.81 (-50%) /58.73 (-43%) /70.75 亿元。公司受益于多元化业务结构，持续开发新技术，给予公司 2024 年 15 倍 PE（原为 2023 年 14 倍 PE），目标价由 43.82 元下调 33%至 29.40 元，维持“优于大市”评级。 风险：投产进展不及预期；行业竞争格局加剧；原材料价格高于预期。 [Table_Author] 杨斌 Bin Yang 张申琪 Allison Zhang bin.yang@htisec.com allison.sq.zhang@htisec.com 406080100120Price ReturnMSCI ChinaJun-23Oct-23Feb-24Volume 16 Jun 2024 2 [Table_header2] 天合光能 (688599 CH) 维持优于大市 表 1: 可比公司估值表 代码 公司名称 股价 (元) 市值 (亿元) EPS(元) PE(X) 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 688599.SH 天合光能 20.75 452 2.54 2.15 2.90 8 10 7 601012.SH 隆基绿能 16.72 1,267 1.42 0.57 0.93 12 29 18 300118.SZ 东方日升 13.12 150 1.20 1.33 1.81 11 10 7 002459.SZ 晶澳科技 13.89 460 2.12 1.03 1.53 7 13 9 平均 9 16 10 资料来源：Wind，HTI 注：收盘价日期为 202