大健云仓(GCT US)基于数据驱动的B2B大件物流先锋

招银国际环球市场 | 睿智投资 | 公司研究 敬请参阅尾页之免责声明 请到彭博 (搜索代码: RESP CMBR <GO>)或 http://www.cmbi.com.hk 下载更多研究报告 中国传媒文娱行业 黄群 (852) 3900 0889 sophiehuang@cmbi.com.hk 许义鑫 (852) 3900 0849 easonxu@cmbi.com.hk 公司数据 市值 (百万美元) 356 3 月平均流通量 (百万美元) 9.55 52 周内股价高/低 (美元) 18.6/4.1 总股本 (百万) 41 资料来源：彭博 股东结构 Larry, Lei Wu 22.9% DCM 19.2% JD 10.3% 资料来源：彭博 股价表现 绝对回报 相对回报 1- 月 -34.2% -30.2% 3- 月 25.0% 30.5% 6- 月 49.0% 36.5% 资料来源：彭博 12 个月内股价表现 资料来源：彭博 审计师：KPMG 02468101214161820Oct-22Jan-23Apr-23Jul-23GCT US CCMP (rebased)(US$) 2023 年 10 月 16 日 1 买入（首次覆盖） 目标价 US$17.2 潜在升幅 +98% 当前股价 US$8.7 作为全球 B2B 大件物流先锋，大健云仓的独特卡位（非标、大件、出海）、低价供应链、高效仓储物流及数字化能力构筑了较高壁垒。我们看好家具出海赛道增长潜力（千亿美元规模）及市场分散格局，公司在宏观不确定性下具备韧性（非内需相关）、且市占率提升空间可期。在卖家拓盘+商品 SKU 双重驱动下，公司内生增长逻辑清晰，预计 FY23-25 3P GMV 44% CAGR, 1P 收入 18% CAGR。后疫情期海运成本回落助力利润率修复。潜在收购也将扩大 1P 规模，并带来长期业务协同。首次覆盖给予买入评级，目标价 17.2 美元，看好其估值吸引（4.8x FY23E P/E）、高于行业的增速（FY23-25E 利润复合增速为 22%）及多个潜在催化剂。  基于数据驱动的 B2B 大件物流先锋。公司是一家领先的全球端到端 B2B 电商平台，为 665 家活跃 3P 卖家（如: 亚洲家具工厂）和 4,351 家活跃买家（如亚马逊家具商家）提供跨境大件物流解决方案（包括交易、物流、支付等）。覆盖品类集中在家具 （约 70%）、家电、健身器材等，聚焦美国出海，在美国、英国、德国和日本运营 24 个仓库。凭借丰富低价供应链、高效仓储物流及数字化能力，我们预计公司将在 FY23-25E 年实现 22%的年均利润复合增速。  跨境家具行业空间可期，供应链+物流+定价构筑护城河。我们看好美国 B2B 大件物流市场增长潜力，得益于线上渗透率提升及后疫情期家具需求增加。2022年美国家具市场规模为 2,425 亿美元，预计于 2026 年增至 2,889 亿美元，且线上渗透率有望从 35%提升至 45%。美国家具进口比例占 38% （越南及中国为TOP2 进口国），而本土家具品牌商市场较为分散，公司市占率提升空间可期。我们认为公司在跨境大件物流领域具备先发优势，且具备以下差异化: 1) 亚洲供应链提供充足原材料、低劳动力成本、高效率方案； 2) 强大履约能力及数据算法下实现低价的仓储+尾程配送全美统一报价 （帮助交易双方节省物流成本）；3) 产品聚焦中产大众消费，通胀环境下性价比优势凸显。  卖家拓盘+商品 SKU 丰富化驱动内生增长，海运成本回落助力利润率修复。激烈竞争和宏观挑战下，我们看好中国及东南亚供应商/卖家出海增量空间（亚洲家具工厂>10,000家）。凭借品牌效应和高效营销，预计公司3P卖家数将在FY23-25E 实现 34%年复合增长，推动 3P GMV 实现 44% CAGR。SKU 扩展将推动自营（1P）收入稳健增长（预计 18% CAGR）。同时，我们看好公司盈利回升以及利润率修复（FY23-25 经调整净利润率为 12%），受益于放开后海运成本回落 （从 2022 年高位回落 90%至正常水平）。  首次覆盖，给予买入评级。基于 SOTP 的目标价为 17.2 美元（10x/8x FY23/24E P/E），远低于行业平均。我们认为市场对 Noble House 潜在收购反应过度 （预计利润摊薄可控），近期股价回调提供合适买点。催化剂：1）3Q23 业绩；2）4Q23 电商旺季；3）Noble House 潜在收购进展及信息明朗化。 财务资料 (截至 12 月 31 日) FY21A FY22A FY23E FY24E FY25E 销售收入(百万美元) 414 490 608 756 906 同比增长 (%) 50.4 18.3 24.0 24.3 20.0 调整后净利润 (百万美元) 29 24 74 92 110 调整后每股收益 (美元) 2.86 0.98 1.80 2.24 2.69 同比增长 (%) (27.6) (65.6) 83.2 24.6 20.0 一致预期每股收益 (美元) NA NA 1.55 1.67 NA 市盈率(倍) 12.2 14.9 4.8 3.9 3.2 市销率(倍) 0.9 0.7 0.6 0.5 0.4 杠杆率 净现金 净现金 净现金 净现金 净现金 权益收益率 (%) 不适用 11.8 8.0 11.2 11.2 净负债比率 (%) 净现金 净现金 净现金 净现金 净现金 资料来源：公司、彭博及招银国际环球市场预测 大健云仓 (GCT US) 基于数据驱动的 B2B 大件物流先锋 2023 年 10 月 16 日 敬请参阅尾页之免责声明 图 1: SOTP 估值方法（基于 P/E） 资料来源: 招银国际环球市场预测 图 2: SOTP 估值方法（基于 EV/Sales） 资料来源: 招银国际环球市场预测 图 3: 可比公司估值 资料来源: 彭博, 招银国际环球市场预测 注：截至 2023 年 10 月 13 日 收入 (百万美元)2023-24年平均收入（百万美元） 2023-24年平均净利润（百万美元） 估值方法估值倍数估值持有份额估值服务收入（3P）22324P/E8.0x196100%196产品收入（1P及非平台）45960P/E5.0x298100%298公司价值494(+) 净现金210股权价值 (百万美元) 705基于SOTP目标价 (美元)17.2收入 (百万美元)2023-24年平均收入（百万美元）估值方法估值倍数估值持有份额估值服务收入（3P）223EV/Sales1.3x289100%289产品收入（1P及非平台）459EV/Sales0.5x230100%230公司价值519(+) 净现金210股权价值 (百万美元) 729基于SOTP目标价 (美元)17.8公司代码FY23EFY24EFY25EFY23EFY24EFY25E大健云仓G