追问房地产市场的“三重背离”

2019 年 1 月 14 日 首席观点 敬请参阅尾页之免责声明 丁安华，首席经济学家 电话：(852) 3761 8901 邮件：dinganhua@cmbi.com.hk 1 追问房地产市场的“三重背离” 本轮房地产周期始于 2015 年。彼时中国经济面临较大下行压力，工业品价格持续通缩，股市大幅波动，房地产库存高企，在此背景下宏观调控政策逆周期放松。去库存成为房地产行业政策的主线，引燃了商品住宅销售的火爆行情。房地产业对经济增长的直接拉动从 2014 年的 0.12 个百分点上升至 2016 年的 0.5 个百分点。房地产量价普涨，行业政策被迫逐渐收紧。2017 年房地产销售增速在高位掉头，房地产业对经济增长的直接拉动仍然维持在 0.5 个百分点的水平。2018年房地产销售增速持续回落但韧性仍存，销售面积和金额均保持正增长，房地产业对经济增长的直接拉动滑落至 0.3 个百分点（图 1）。 去年（2018 年）中国的房地产市场除销售景气度进一步回落外，还发生了显著的结构性变化，我将之概括为“三重背离”：一是销售增速与投资增速的背离，即商品房销售增速下滑，而房地产投资增速居于高位；二是土地购置费增速与建安投资增速的背离，即土地购置费增速高企，而建安设备费竟然出现负增长；三是新开工增速与竣工增速的背离，即新开工面积增速上升，但施工面积增速平稳、竣工面积增速下滑（图2）。这“三重背离”折射出我国宏观经济政策、行业调控政策与房地产企业行为的深刻变化，值得我们深入探究。 图 1：房地产对经济增长的拉动与景气度高度相关 资料来源：WIND、招商银行研究院、招银国际研究 图 2：2018 年中国房地产市场的“三重背离” 资料来源：招商银行研究院、招银国际研究 -0.10.00.10.20.30.40.50.60.7-30-20-1001020304050商品房销售面积:累计同比对GDP累计同比的拉动:房地产业（右轴）（%）（百分点） 宏观研究 宏观研究 2019 年 1 月 14 日 敬请参阅尾页之免责声明 2 一、 第一重背离：销售增速与投资增速 1. 销售增速向下，投资增速向上 房地产销售是房地产投资的先行指标。本世纪以来的六轮房地产小周期中，我国房地产销售增速与投资增速高度相关，且具备约 3 个月左右的领先性（图 3）。这主要是因为房企的资金周转高度依赖销售回款。房企获得销售回款后才能够继续拿地，再进行建筑施工，在数据上就体现为销售增速领先于投资增速。 图 3：房地产周期中销售增速领先于投资增速 资料来源：WIND、招商银行研究院、招银国际研究 图 4：2018 年房地产销售下行而投资反弹 资料来源：招商银行研究院、招银国际研究 2018 年房地产销售增速下滑，而房地产投资增速仍居于高位，明显与历史趋势不符（图4）。截止 11 月销售面积累计同比由 2017 年的 7.7%下滑至 1.4%，销售金额累计同比由13.7%下滑至 12.1%。而房地产投资增速于 2 月出现反弹，累计同比由 2017 年的 7%升至9.8%，之后一直保持近两位数的增长。而在此前数轮房地产周期中，房地产投资增速均伴随着销售增速的回落而下行。 2. 房地产销售增速的“厚尾”更“厚” 房地产销售增速为何持续回落？从历史上看，我国房地产周期的上行期（upswing phase）短于下行期（downswing phase），即存在“右侧厚尾”（upper fat-tail）现象。2009-2015年的两轮完整房地产周期中，销售增速上行期平均历时约 1 年（分别为 11 个月和 12 个月），下行期平均历时约 2 年（分别为 27 个月和 24 个月）。而 2015 年至今的不完整周期中，销售增速上行期历时 14 个月，与此前相若；但下行期则显著拉长，至今已有 31 个月仍未见拐点。 房地产销售增速的“厚尾”现象与房地产行业调控政策“松短紧长”的特征相关（图 5）。出现这一特征的原因在于，商品房兼具投资和消费属性，随着城镇化进程和人口迁徙变化，供给有限而需求刚性，价格易涨难跌，调控政策因而“松短紧长”。 然而，影响房地产周期的因素是复杂的，行业调控政策只是其中一个因素。城镇化、人口迁徙和结构变化决定房地产长周期；而货币政策和调控政策影响小周期。与前两轮小周期相比，本轮房地产周期销售增速的“右侧厚尾”现象更为显著：销售增长下行历时拉长，与此同时销售增长具有韧性导致跌幅相对较小。究其原因，主要有两方面： 一是本轮房地产周期下行期政策组合的推进节奏和力度较前两轮不同（图 5）。首先，货币政策相对宽松。次贷危机后的三轮房地产周期中，第一轮下行期 5 次提准、8 次加息（收紧），第二轮下行期 1 次降准（中性），而本轮下行期货币政策虽然表述为“中性”，但实际上降准已达 5 次，明显更为宽松。其次，房地产调控“因城施策”使得调控政策的节奏和力度出现结构分化。2016 年以来，一二线城市在“五限”和“两竞”的政策下，楼市迅速降温，商品房销售面积和价格同比增速显著下滑。由于三四线城市房地产调控政策出台较晚且尺度宽松，商品房销售面积和价格同比增速因此下滑较慢（图 6、7）。考虑到三四线城市销售面积占全国销售面积比重超过七成，更具弹性的调控政策使得全国房地产销售具有韧性，下行较前两轮更为平缓。 -30-20-100102030405060房地产投资同比房地产销售面积同比（%）67891011051015202530商品房销售面积:累计同比商品房销售额:累计同比房地产开发投资完成额:累计同比（右轴）（%）（%）2019 年 1 月 14 日 敬请参阅尾页之免责声明 3 图 5：房地产周期存在“右侧厚尾”现象 资料来源：WIND、招商银行研究院、招银国际研究 图 6：三四线城市商品房销售面积颇具韧性 资料来源：WIND、招商银行研究院、招银国际研究 图 7：三四线城市商品房价格增速下滑相对较慢 资料来源：WIND、招商银行研究院、招银国际研究 图 8：2016-2017 年棚改货币化比例显著提升 资料来源：WIND、招商银行研究院、招银国际研究 二是棚改货币化安置的推动（图 8）。2015-2017 年棚改货币化安置比例显著提高，从 30%上升至 60%。根据住建部披露的信息测算1，2015-2017 年棚改货币化对全国住宅销售的贡献率逐年上升，分别为 14%、18%、21%。2017 年，棚改货币化安置对一二线、三四线城市住宅销售贡献率分别为 15.2%，23.9%（表 1）。去年下半年棚改货币化政策虽有所调整，但全年安置比率仍然处于高位，对商品房销售形成支撑。 表 1：棚改货币化安置对三四线城市销售的拉动显著高于一二线城市 商品房销售面积 销售面积:住宅 货币化安置面积 货币化安置对住宅销售贡献 货币化安置对商品房销售贡献 一二线 三四线 一二线 三四线 一二线 三四线 一二线 三四线 全国 一二线 三四线 全国 2013 41,839 88,712 36,429 79,294 408 1,633 1.1% 2.1% 1.8% 1.0% 1.8% 1.6% 2014 38,5