宏观研究：从黄金储备看人民币国际化

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 [Table_Header] 宏观研究 2023 年 10 月 14 日 [Table_Title] 从黄金储备看人民币国际化 核心观点： [Table_Summary] 黄金储备上升，中国官方储备资产走向稳健的多元化配置。中国央行连续 11 个月增持黄金，黄金储备占官方储备资产的比重从 2022 年 10 月的 3.19%上升到 2023年 9 月的 3.98%，与此同时外汇储备的占比则由 94.93%下降到 94.15%。 “去美元化”驱动储备资产多元化。目前新兴市场国家展现的“去美元化”主要基于四个因素：1、地缘政治问题带来的防风险思维，直接导火索仍是俄乌冲突下美国对俄制裁手段动摇了对美元资产的安全性和信心；2、贸易便利；3、增强货币政策自主性；4、弱化国际美元流动对金融稳定的冲击。 “去美元化”浪潮下人民币国际化的探索。央行推进的人民币国际化改革，目前已经在尝试探索其中三个路径：1、跨国信贷（Cross-border loans）：依托“一带一路”战略，推进人民币贷款；2、贸易货币(Trade Invoicing)：基于国际贸易的本币结算、央行点对点货币互换；3、国际债券(International debt securities)：发挥香港离岸市场的作用，发行离岸人民币政府债券。 人民币国际化展望：机遇与挑战并存 1、美元与美债的地位虽然会被边际削弱，但短期仍然难以撼动。 美欧国家冻结俄罗斯的外汇储备显露的事实是全球最重要安全资产，即美元和美债的安全性受到挑战，这也就威胁了布雷顿森林 II 存在的基础。这将导致部分国家尝试储备资产多元化。选择之一是配置以大宗商品为代表的实物资产上；另外一种选择是配置黄金等相对独立于美元体系的资产。美元和美债由于全球经济的金融化短期难以被替代。货币的信用锚定需要符合金融化交易的主流，这意味着舍弃高度金融化的美元和美债信用体系短期难度极高。 2、短期来看，人民币国际化的可能路径是依托“一带一路”战略，充分利用数字人民币桥（mBridge）作为技术基础，扩大与特定国家签署的双边本币互换，鼓励其他国家通过双边本币互换获得人民币资金后，用人民币向中国支付进口。争取成为贸易货币(Trade Invoicing)。 3、长期来看，人民币国际化的路径可能是在成为贸易货币之后，提供完整的回流投资渠道，以形成大宗商品进口向外输出（数字）人民币，外商投资人民币资产对我回流（数字）人民币的流动性闭环；同时适当扩大离岸人民币国债发行规模，为有潜在需求的国家提供富有吸引力的替代性安全资产；并利用数字人民币桥不依赖SWIFT、高速结算、低成本等优势，最终实现跨国信贷（Cross-border loans）、国际债 券 (International debt securities) 、 外 汇 交 易 (FX transaction volume) 、 官 方 储 备(Official FX reserves)，提升国际支付份额等六项功能。 4、人民币国际化也面临挑战。伴随人民币国际化的推进，离岸人民币的规模在不断扩大，但目前人民币交易市场的容量较小且对冲品种有限，如果盲目扩大与其他国家的双边本币互换规模，也将会在中美货币政策错位的背景下，为人民币汇率带来压力。 分析师 [Table_Authors] 章俊 ：010-8092 8096 ：zhangjun_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130523070003 许冬石 ：（8610）8357 4134 ：xudongshi@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130515030003 詹璐 ：（86755）8345 3719 ：zhanlu@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522110001 研究助理：于金潼 风险提示 1.政策理解不到位的风险 2.央行货币政策超预期的风险 3.地缘政治的风险 4.全球货币系统变化超预期的风险 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 2 [Table_ReportTypeIndex] 宏观专题报告 一、 黄金储备上升，中国官方储备资产走向稳健的多元化配置 根据央行公开披露数据，自 2022 年 11 月开始央行连续 11 个月增持黄金。央行本轮增持黄金以来，黄金储备占官方储备资产的比重从 2022 年 10 月的 3.19%上升到 2023 年 9 月的 3.98%，与此同时外汇储备的占比则由 94.93%下降到 94.15%。 黄金储备占比的上升反映官方储备资产走向稳健的多元化配置的趋势。2015 年年末，储备资产总计 3.40 万亿美元，其中外汇储备 3.33 万亿美元、黄金 102.84 亿美元、基金组织储备头寸 45.47 亿美元、特别提款权 102.84 亿美元、其他储备资产 7.27 亿美元。几乎所有的储备资产均来自外汇储备，占比 97.78%，黄金占比 1.77%；截止 2023 年 9 月，储备资产总计 3.31万亿美元，比 2015 年末小幅减少 976 亿美元，其中外汇储备减少 2153 亿美元、黄金增加 716 亿美元、特别提款权增加 420亿美元、基金组织储备头寸增加 50 亿美元、其他储备资产减少 10 亿美元。截止 2023 年 9 月末，外汇储备占比 94.15%、黄金储备占比 3.98%。 数据显示全球央行 2022 年黄金总购买量为 1136 吨，并在 2023 年继续以较快速度增长，这是也是黄金价格近期背离以往以美国实际利率定价的重要原因之一。世界黄金协会的央行调查（包括 57 家央行，其中 13 家为发达国家央行，44 家为新兴市场国家央行）显示，2023 年仍有 71%的央行倾向于扩大黄金储备，28%倾向于维持不变，仅 2%考虑降低黄金总量1。 图1：中国官方储备资产构成（亿美元） 图2：中国官方外汇储备与黄金储备占比（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图3：中国官方储备资产：黄金（万盎司） 图4：中国官方黄金储备当月增加（万盎司） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 二、 “去美元化”驱动储备资产多元化 中国官方储备资产从 2015 年相对单一的外汇储备构成，通过增持黄金逐步走向储备资产多元化，这背后是“去美元化”驱动。目前新兴市场国家展现的“去美元化”主要基于四个因素：1、地缘政治问题带来的防风险思维，直接导火索仍是俄 1 2023 Central Bank Gold Reserves Survey | World Gold Council 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 3 [Table_ReportTypeIndex] 宏观专题报告