宏观周报·第223期：如何看待核心商品CPI终于转正？

宏观经济 宏观研究 证券研究报告 宏观经济周报 2023 年 10 月 13 日 如何看待核心商品 CPI 终于转正？ —— 申万宏源宏观周报 · 第 223 期 相关研究 《被市场低估的 PPI 传导 CPI 效应——CPI、PPI 简析（23.02）》 2023.3.9 证券分析师 屠强 A0230521070002 tuqiang@swsresearch.com 贾东旭 A0230522100003 jiadx@swsresearch.com 王胜 A0230511060001 wangsheng@swsresearch.com 联系人 屠强 (8621)23297818× tuqiang@swsresearch.com 主要内容：  引言：9 月 PPI 同比（+0.5pct 至-2.5%）、CPI 同比（-0.1pct 至 0%）分化，主因主导 CPI 变化的供给侧因素开始出现分化：食品 CPI 仍构成拖累，但 PPI 回升已带动核心商品 CPI 同比半年来首次转正，后者也将成为支撑后续 CPI 回升的最重要力量。  供给侧对 CPI 的影响正在分化：食品拖累延续、PPI 传导转向积极。22Q4 以来的 CPI 快速回落，几乎全部源于供给侧对 CPI 的传导。22 年 9 月 CPI 达到 2.8%的高点，并非源于需求强劲，而是食品供给收缩以及 PPI 高位带来的传导效应。后两者 22Q4 以来也转为对CPI 的拖累项，但目前供给侧对 CPI 的影响开始出现分化，食品 CPI 跌幅继续扩大，但PPI 回升带动其向 CPI 的传导效应也转向积极。9 月 CPI 同比回落的拖累几乎全部来自于食品 CPI 的继续走弱，但 PPI 回升对 CPI 的传导效应基本形成对冲，核心商品 CPI 反弹。  PPI 传导效应：国际油价走高传导至成品油 CPI 回升，核心商品 CPI 半年来也首次转正。7 月以来，伴随市场集中修正对美国经济“硬着陆”的衰退预期，加之沙特等原油寡头在“原油需求恢复”、“美国页岩油生产偏弱+额外减少出口”的背景下持续加码减产，原油供需格局趋紧，油价明显走高，按半个月传导时滞带动国内成品油 CPI 回升，后者 9月环涨 2.3%。另一方面，核心商品 CPI 同比 3 月以来首次转正，9 月继续回升 0.2 个百分点至 0%，得益于 PPI 同比的触底反弹。其中服装、家用器具、中药等均有所回升。  食品供给：本轮养殖户压栏惜售不及去年，食品 CPI 同比继续回落。9 月食品 CPI 环比0.3%，结构上，受养殖户压栏惜售影响，猪肉 CPI 在 8 月环涨高达 11.4%背景下，9 月继续上行（环涨 0.2%），但与去年同期猪价连续大幅上涨形成鲜明对比，导致猪肉 CPI同比回落（-4.1pct 至-22%）。此外鲜菜、鲜果供给整体仍相对充足，9 月环比分别为 3.3%、0.3%，与季节性基本持平，整体食品 CPI 同比回落 1.5pct 至-3.2%。  青年失业仍压制房租 CPI，但出行相关的核心服务 CPI 同比维持高位。服务 CPI 中最大单项是锚定房租变化的虚拟房租 CPI，青年失业令租房需求偏弱，9 月租赁房房租 CPI 环比-0.1%，延续自 2022 年以来一直弱于季节性的态势。但反观出行需求对应的非房租服务CPI，虽然在 7-8 月连续偏强形成高基数后，9 月伴随暑期出现结束，非房租服务 CPI 环比-0.1%有所走弱，但三季度（7-9 月）平均环比为 0.4%，与季节性基本持平，显示出行服务消费整体仍然强劲。整体非房租服务 CPI 同比 9 月仍维持在 1.9%的较高水平。  油价煤价回升叠加下游结构性产能过剩问题缓和，整体 PPI 同比继续上行。9 月 PPI 环比0.4%，同比回升 0.5pct 至-2.5%，我们此前的 PPI 领先指标持续发挥较好的预测效果。拆分结构来看。1）石油化工产业链 PPI 贡献 9 月整体 PPI 环比 0.2 个百分点。2）煤炭冶金产业链 PPI 贡献 9 月整体 PPI 环比 0.2 个百分点。其中，煤炭开采（1.1%）环比结束今年以来持续下行趋势，显示煤炭供给集中释放的过程逐步结束，伴随煤炭库存由“历史极高水平”向“正常水平”回落过程中，煤价将迎来持续上涨过程。3）下游结构性产能过剩问题逐渐消化，对整体 PPI 环比的拖累结束（由 8 月拖累转为 9 月正贡献）。  本轮 PPI 回升仍将继续成为支撑 CPI 回升的最重要力量。PPI 方面，国际油价和国内煤价回升（库存已处绝对高位，后续或被动去库支撑煤价）或推动 PPI 年内恢复加快，原油寡头“相机抉择”策略推升的油价高位也或持续至明年上半年，此外单纯翘尾因素也可支撑本轮 PPI 上行持续至 24Q2。CPI 方面，过去三年 CPI 大幅波动基本源于 PPI 和食品等供给侧影响，而本轮 PPI 上行也将支撑消费品 CPI 回升，类似 21-22 年规律，同时城镇劳动参与率持续提升也将继续支撑核心服务 CPI，预计本轮 CPI 上行也将持续至 Q 。  风险提示：食品供给超预期偏紧，能源供给超预期偏紧。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 宏观研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 13 页 简单金融 成就梦想 周话题：如何看待核心商品 CPI 终于转正？ 一、 供给侧对 CPI 的影响正在分化：食品拖累延续、PPI传导转向积极 22Q4 以来的 CPI 快速回落，几乎全部源于供给侧对 CPI 的传导。通过我们对CPI 细项的五分法拆分，我们能够清晰的厘清影响 CPI 的因素中，多少来自需求（消费）主导、多少来自供给（PPI 与食品）主导。2022 年 9 月 CPI 达到 2.8%的高点，并非源于需求强劲，而是食品供给收缩以及 PPI 高位带来的传导效应。相应的， 22Q4至 23 年 7 月的本轮 CPI 持续回落，恰恰在于之前形成支撑的 PPI 传导效应和食品CPI 对应明显弱化，PPI 进入“通缩”区间更是持续压制 CPI，这一现象我们在 3 月报告《被市场低估的 PPI 传导 CPI 效应》就已提及。 22Q4 以来的 CPI 快速回落，几乎全部源于供给侧对 CPI 的传导。通过我们对CPI 细项的五分法拆分，我们能够清晰的厘清影响 CPI 的因素中，多少来自需求（消费）主导、多少来自供给（PPI 与食品）主导。2022 年 9 月 CPI 达到 2.8%的高点，并非源于需求强劲，而是食品供给收缩以及 PPI 高位带来的传导效应。相应的， 22Q4至 23 年 7 月的本轮 CPI 持续回落，恰恰在于之前形成支撑的 PPI 传导效应和食品CPI 对应明显弱化，PPI 进入“通缩”区间更是持续压制 CPI，这一现象我们在 3 月报告《被市场低估的 PPI 传导 CPI 效应》就已提及。 但目前供给侧对 CPI 的影响开始出现分化，食品 CPI 跌幅继续扩大，但 PPI 回升带动其向 CPI 的传导效应也转向积极