宏观点评：改善与背离-9月社融超预期的信号

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 宏观经济研究 2023 年 10 月 13 日 宏观点评 改善与背离—9 月社融超预期的信号 事件：2023 年 9 月新增人民币贷款 2.31 万亿，预期 2.54 万亿，去年同期 2.47 万亿；新增社融4.12 万亿，预期 3.73 万亿，去年同期 3.54 万亿；社融增速 9%，前值 9%；M2 同比 10.3%，预期 10.6%，前值 10.6%；M1 同比 2.1%，前值 2.2%。 核心结论：9 月社融超预期也超季节性、信贷结构改善明显，指向政策组合拳效果显现、也确认了经济环比好转的趋势，但考虑到新房销售偏弱、M1 增速连降 5 个月、国庆假期消费只是温和修复等多维度指标的背离，本质上当前经济应仍处底部、内生动能尚需提升，也需要政策持续发力。继续提示，年内大概率还有政策，可能分三阶段：近一个月（一线松地产、化债、城中村改造等）；11 月前后（三中全会）；12 月（政治局会议、中央经济工作会议）；此外，还需关注可能的第六次全国金融工作会议。具体到货币端，宽松还是大方向，四季度降息降准仍可期。 1、单月看，9 月信贷社融有喜有忧、整体喜大于忧，喜在社融超预期、信贷结构明显改善，忧在信贷总量低预期、M1 延续回落等。具体看：9 月居民短期贷款连续两个月同比多增，反映居民消费有所好转；按揭贷款改善，但与同期地产销售数据明显背离，其延续性有待观察；企业中长期贷款同比少增、主因高基数，实际表现仍好于季节性，BCI 企业投资前瞻指数也连续三月抬升，指向企业投资改善。此外，M1 增速连续 5 个月回落，反映资金活化仍偏弱。 2、三季度看，信贷总量延续少增，节奏放缓，居民和企业部门信贷均不同程度走弱。总量上，三季度信贷新增 4.02 万亿，同比少增 3831 亿；节奏上，在一季度大规模投放后，三季度信贷投放延续放缓，人民币贷款增速降至 10.7%；结构上，地产下行、消费偏弱，居民部门信贷同比少增 1800 亿，政府债券发行放缓、相关配套融资减少，企业部门信贷同比也少增 2100 亿。 3、往后看，继续提示：当前经济企稳迹象增多，但综合看内生动能有待进一步提升，后续大概率还有政策，其中：货币宽松还是大方向、降准降息仍可期。综合 9 月 PMI、出口、中观等数据，当前经济已环比走稳，但内生动能有待提升，尤其是新房销售仍偏弱等。往后看，大概率还有政策，可能分三阶段：近一个月（一线松地产、化债、城中村改造等）；11 月前后（三中全会）；12 月（政治局会议、中央经济工作会议）；此外，还需关注可能的第六次全国金融工作会议。具体到货币端，宽松仍是大方向，降准降息仍可期，基本面修复情况仍是核心考量。 4、短期看，有 4 大关注点：1）10.18 将公布三季度 GDP 数据，经济的实际修复情况将决定后续货币政策力度；2）可能的政策加码，如一线松地产、城中村改造、一揽子化债等；3）稳地产政策的落地效果，尤其是 30 城地产销售情况；4）特殊再融资债发行等对短期流动性的扰动。 5、具体看，9 月信贷社融的主要特征如下： 1）新增信贷规模略低于预期，但结构明显好转，具体看：居民短期贷款连续两个月同比多增，反映居民消费有所好转；按揭贷款改善，但与同期地产销售情况明显背离，延续性仍有待观察；企业中长期贷款同比少增、主因高基数，实际表现仍好于季节性，指向企业投资有所改善；冲量需求下降，票据融资、企业短期贷款同比均少增。 >总量看，9 月新增信贷 2.31 万亿，同比少增 1600 亿，略低于预期的 2.54 万亿，但好于季节性（近三年同期均值 2.01 万亿），其中：居民贷款增加 8585 亿，同比多增 2082 亿；企业贷款新增 1.68 万亿，同比少增 2339 亿；非银贷款减少 1844 亿，同比多减 914 亿。 >居民短贷连续两个月同比多增，反映居民消费有所好转；按揭贷款改善，但与同期地产销售情况明显背离，延续性仍有待观察。9 月居民短期贷款增加 3215 亿，同比多增 177 亿、连续两个月同比多增，反映居民消费有所好转；9 月居民按揭贷款新增 5470 亿，同比多增 2014 亿，与同期地产销售数据明显背离（9 月 30 大中城商品房销售同比-22.3%）。我们理解可能有两点原因：一是可能与二手房交易好转有关（9 月 12 城二手房成交面积同比 14.2%）；二是可能与信贷考核要求下提前透支信贷需求有关，这在 6 月也曾出现过，需结合 10 月数据进一步观察。 >企业中长期贷款同比少增、主因去年高基数，实际表现仍好于季节性，指向企业投资有所改善；冲量需求下降，票据融资、企业短期贷款同比均少增。9 月企业短期融资方面，短期贷款增加 5686亿，同比少增 881 亿；票据融资也明显回落，减少 1500 亿，同比多减 673 亿。9 月企业中长期贷款增加 1.25 万亿，同比少增 944 亿，但客观看去年同期基数较高，9 月企业中长期贷款实际仍好于季节性（近三年同期均值 1.04 万亿）。同时，BCI 企业投资前瞻指数也连续三个月改善，可能与出口增速降幅收窄、企业补库等因素有关。 2）新增社融规模超预期、也超季节性，主因政府债券同比多增，叠加未贴现银行承兑汇票等表外融资改善，存量社融增速与上月持平为 9%。 >总量看，9 月新增社融 4.12 万亿，同比多增 5789 亿，好于预期的 3.73 万亿，也明显好于季节性（近三年同期均值 3.3 万亿）；存量社融增速与上月持平为 9%。 >结构看，9 月政府债券新增 9949 亿，同比多增 4416 亿，是社融超预期的主要拉动项；表外融资增加 3007 亿，同比多增 1558 亿，主要与表外票据多增有关，是社融的另一拉动项；社融口径的新增人民币贷款 2.54 万亿，同比少增 310 亿；企业债券新增 662 亿，同比多增 317 亿。 3）M1 增速连续 5 个月回落，反映资金活化仍偏弱；M2 增速同比大降，主因高基数。 >9 月 M1 同比 2.1%，较上月进一步回落 0.1 个百分点，反映资金活化情况仍偏弱；M2 同比 10.3%、较上月回落 0.3 个百分点，主因去年高基数，财政支出偏慢也有一定影响。存款端，9 月存款增加 2.24 万亿，同比少增 3891 亿，其中，财政存款减少 2127 亿，同比少减 2673 亿、连续三个月同比少减或多增，反映财政支出节奏仍有待加快。 风险提示：政策力度、外部环境等超预期变化。 作者 分析师 熊园 执业证书编号：S0680518050004 邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师 穆仁文 执业证书编号：S0680523060001 邮箱：murenwen@gszq.com 相关研究 1、《有喜有忧，降准可期—8 月社融的信号》2023-09-11 2、《CPI 再度走低的背后》2023-10-13 3、《PMI 重回扩张区间，关注 5 大信号》2023-09-30 4、《年内还会有政策，可能分三阶段》2023-09-17 5、《并不克制—9.14 降准的 5 点理解》2023-09-16 2023 年 10 月 13 日 P.2