固定收益专题报告：下篇，担保效力比较及投资价值分析，信用下沉快速演绎， 担保债价值何处寻？

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 固定收益 | 专题报告 研究结论 ⚫ 本篇报告承接上篇内容，主要从担保城投债的角度入手，观测担保公司担保效力并分析挖掘空间，从而构建起完整的担保城投债分析体系。 ⚫ 担保债一级发行：专业担保公司担保城投债一级供给规模有限，近年来发行量占全部城投债的比例约 4%。分债券类型看，新发非企业债占比已升至 50%左右；分担保公司看，地方性担保公司担保城投债日渐活跃，而全国性担保公司新增担保规模收缩；分区域看，江苏、安徽、四川为担保城投债新发规模前三的省份。 ⚫ 担保债存续规模：地方性担保公司以担保本地城投为主，仅少数外地展业活跃。分层级看，在所有担保债发行人中区县级占比最高，地市级次之；分主体评级看，各省担保债发行人主体评级都集中在 AA 级，AA+级占比较少。 ⚫ 担保利差估算：与分别计算担保债利差、主体非担保债平均利差后相减的常见做法不同，我们平移无风险利率关键点位并应用 Hermite 插值法构造出主体非担保条件下的收益率曲线，以此精确估算担保债对应期限的非担保条件下的估值水平，再用担保债估值相减得到担保利差。该方法充分考虑了被担保主体在无担保条件下收益率曲线的期限结构因素，担保压缩幅度计算精度得到明显提高。 ⚫ 担保公司担保效力差异比较：担保利差水平由众多因素共同决定，担保公司并非唯一决定变量，进行担保公司担保效力对比的难点在于寻找合适样本，需要在可行性和科学性间进行平衡，主要推荐两种方法：（1）寻找同一发债城投有两个及以上担保公司对其债券进行担保的情形，在控制担保债的相关要素后得到匹配程度较高的可比样本；（2）站在担保公司视角，将所担保主体资质分布相对接近的担保公司的担保利差进行相互比较。经比较，中债增、中投保、中证增、中证融担、江苏省担保、安徽省担保等的担保效力偏强。 ⚫ 担保债抗冲击能力比较：（1）与非担保债对比：在历史上几次重大风险冲击中担保利差总体走阔，担保债估值均表现更加稳定。（2）各省担保公司对比：当被担保主体资质接近时，担保公司之间的担保效力有差异，但该差异相对不易因市场环境变化而调整；而当被担保主体资质不同时，尽管担保公司依靠各自的担保能力可将担保债利差都压缩到非常接近的水平，但当冲击来临时发行人自身资质将对定价产生深刻影响，担保公司不能有效平抑此类估值波动。（3）省内担保公司对比：各省担保公司担保效力横向对比稍有差异，当省内有多个担保公司时差距相对明显。 ⚫ 担保债挖掘理由：（1）以担保债为抓手进行下沉效率更高，符合希望继续通过区域下沉挖掘收益的投资者的诉求；（2）担保债抗风险冲击能力更强，以应对部分地区置换债落地情况可能不及预期从而引发较大反弹的风险；（3）担保公司身负政策任务，维护区域信用环境稳定的任务有增无减，担保债具备长期逻辑。 ⚫ 担保债挖掘推荐：（1）区域选择：区域信用状况弱化时担保债同样难以避免利差走阔的趋势，风险会及时反映在估值当中，因此区域下沉仅推荐做短期博弈；（2）担保公司选择：区域选择先于担保公司选择，当省内存在多个担保公司时，通过分析担保公司资质或有一定挖掘收益的机会，在挖掘时需注意担保利差大小并不能与担保效力直接画等号；（3）期限选择：通过担保可适当拉长久期以避开交易最拥挤的区域，对于债券市场形象较好、担保公司实力较强的担保债还可拉久期至 2 年以上。伴随利率中枢下移，今后优质、高息资产供给预期收缩，以配置思路来看可先用部分仓位锁定能持续提供可观收益的城投债。 风险提示 担保行业政策变化超预期；信用风险暴露超预期；模型测算误差；样本选择偏差；数据处理存在较多主观假设和约束。 报告发布日期 2023 年 09 月 25 日 齐晟 qisheng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521120001 徐沛翔 xupeixiang@orientsec.com.cn 信 用 下 沉 快 速 演 绎 ， 担 保 债 价 值 何 处寻？：上篇：担保公司基本面扫描 2023-09-21 担保公司最新情况盘点 2022-09-18 担保公司投资资产怎么看 2022-04-21 拨开担保条款的迷雾 2022-03-22 担保公司担保城投债挖掘 2022-01-13 信用下沉快速演绎， 担保债价值何处寻？ 下篇：担保效力比较及投资价值分析 固定收益 | 专题报告 —— 信用下沉快速演绎， 担保债价值何处寻？ 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 1 担保债供给及存量 ....................................................................................... 4 1.1 一级发行：新增供给有限，地方性担保公司日渐活跃 ................................................... 4 1.2 存续规模：发行人多为 AA 级区县城投，主要由本省担保公司担保 ............................ 5 2 担保利差计算：基于 Hermite 插值法构造主体非担保收益率曲线 ................. 6 3 各担保公司担保效力有何差异 ..................................................................... 8 3.1 相同主体不同担保公司担保效力比较 ............................................................................ 8 3.2 资质近似主体不同担保公司担保效力比较 .................................................................. 11 4 应对冲击时担保债表现如何 ....................................................................... 15 4.1 与非担保债对比，担保公司有助于稳定债券估值吗？................................................. 15 4.2 担保债之间对比，不同担保公司担保债估值稳定性有差异吗？ .................................. 16 5 担保债投资价值几何.................................................................................. 20 风险提示 ................................................................................