教育行业：艰难的平衡

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 行业策略 2019 年 01 月 07 日 教育 艰难的平衡 2019 年仍将在寻求“平衡”的进程中。2018 年是教育行业政策年，我们认为政策围绕“均衡公平、育人为本、社会发展”的主旋律。从学前教育到高等教育的各个学段各自承担不同的育人职能，这决定了政策对于不同学段基调不同。具体看，①学历：学前教育注重普惠属性，资本化路径受阻；义务教育重均衡公平，通过经费投向（义务教育占比提升，学前增长最快）、招生政策（公民同招）、对课外培训机构的规范意见等政策体现；高等教育重质发展，社会办学力量意义重要。②非学历：K12 培训规范经营是王道，素质教育为导向；职教培训定位明确，解决就业、意义重大。 从人口代际和需求本质看成长空间。中国庞大人口基数使得优质资源供需矛盾更加突出，在我国升学路径筛选机制下竞争尤为激烈（每年 1700 万上学人口中仅 700 多万进入大学）。正因如此，通过培训形成自身的差异化竞争优势成为不可或缺的方式。从适龄人口出发，我们预计 2017 年 K12 课外/早教/职业培训/民办高教潜在消费群体分别为 1/0.6/1/0.29 亿，行业规模为4700/1500/900/630 亿，预计 2023 年达 9500/2900/1400/1100 亿，占整体教育行业的 50%左右，对应 CAGR 分别为 15%/14%/8%/13%。从渠道空间看，一线城市龙头品牌仍有提升空间，二线城市发展潜力大，低线城市容量广阔，双师课堂加速 K12 课外+职业培训渠道下沉。 在变革中回归本质，探寻长周期品牌。①K12 课外：在监管趋严的背景下，2019 年渠道扩张短期恐有放缓，中长期看门槛提高，集中度料将提升。长期依然看好 K12 课外刚性需求，在此过程中，经营规范、标准化教研更强的龙头望胜出。②早教：加盟跑马圈地后或进入尾部洗牌阶段，早教体验导向、口碑为王的特性形成了渠道持续获客和消课能力，长期看品牌唯有在强渠道管理的框架下运行方可胜出。③职业培训：赛道多元、但规模有限，因此中长期成长依托业务延伸，优选培训需求较刚性、工种供需缺口大的细分赛道（公职考试/IT 技能等）。④民办高教：2018 年加速整合，集中度提升；2019年受制于政策、战略、资金等因素，预判公司收购更为谨慎。长期成长依然取决于内生办学能力。⑤在线教育：目前基本均处于亏损状态，核心在于高昂获客成本，未来在线平台规范化趋势明确或进一步拖累盈利。伴随通信、直播、AI 人工智能的技术迭代，长期看好付费意愿和能力提升趋势。 投资策略。综合考虑政策基调和增长空间，学前和义务教育阶段民办教育发展恐将受限，赛道选择上，建议首选非学历赛道、学历赛道选择民办高教。标的选择上，①非学历：优选拥有标准化教研体系、高效有序渠道管理能力的龙头品牌，核心推荐科斯伍德（意向全资收购龙门教育，迈向 K12 课外培训纯正标的）。建议关注三垒股份（收购早教龙头品牌美吉姆）、亚夏汽车（公职培训龙头中公教育借壳）。②学历：首选自身办学能力优异、收购整合能力强、杠杆率合理的高教集团，核心推荐民生教育（收购能力强、从重庆走向全国的高教集团）、新华教育（办学质地优异+内生外延双轮驱动）。 风险提示：政策风险；竞争加剧；并购速度不达预期；公司业绩低于预期。 增持（维持） 行业走势 作者分析师 鞠兴海 执业证书编号：S0680518030002 邮箱：juxinghai@gszq.com 分析师 邵璟璐 执业证书编号：S0680518030006 邮箱：shaojinglu@gszq.com 研究助理 赵雅楠 邮箱：zyn@gszq.com 相关研究 1、《教育：人口代际、课外培训与渠道下沉》2018-11-29 2、《教育：证照审批加速，线上线下政策趋同》2018-11-27 3、《教育：学前教育未来的路怎么走？》2018-11-16 股票 股票 投资 EPS （元） P E 代码 名称 评级 2017A 2018E 2019E 2020E 2017A 2018E 2019E 2020E 300192.SZ 科斯伍德 买入 0.02 0.49 0.39 0.49 358 18 22 17 2779.HK 中国新华教育 买入 0.11 0.15 0.17 0.20 14 10 9 7 1569.HK 民生教育 买入 0.06 0.08 0.11 0.12 18 14 10 9 002621.SZ 三垒股份 增持 0.05 0.08 0.48 0.53 352 230 39 35 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 注：EPS 均为人民币计价，其中新华教育和民生教育 PE 采用 2019 年 1 月 6 日汇率 0.8760 -32%-16%0%16%2018-012018-052018-082019-01沪深300 2019 年 01 月 07 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 投资聚焦 ................................................................................................................................................................ 5 2019 年仍将在寻求“平衡”的进程中 .......................................................................................................................... 6 主旋律：均衡公平、育人为本、社会发展........................................................................................................... 6 民办力量：进入分类管理时代，轻重缓急有序管理 ........................................................................................... 11 从人口代际和需求本质看成长空间 ......................................................................................................................... 15 需求本质：人口庞大，资源失衡，竞争意识 ..................................................................................................... 15 渠道空间：聚焦二线发展潜力，K12 课外+职教更易下沉 .......................................