国产先进电材引领者，含氟特气构筑新空间

电子化学品 2023 年 10 月 11 日 南大光电(300346.SZ) 国产先进电材引领者，含氟特气构筑新空间 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 公司报告 公司首次覆盖报告 推荐（首次） 现价：31.24 元 主要数据 行业 电子化学品 公司网址 www.natachem.com 大股东/持股 沈洁/10.32% 实际控制人 -- 总股本(百万股) 544 流通 A 股(百万股) 514 流通 B/H 股(百万股) 0 总市值（亿元） 170 流通 A 股市值(亿元) 160 每股净资产(元) 4.15 资产负债率(%) 47.93 行情走势图 证券分析师 陈骁 研究助理 投资咨询资格编号 S1060516070001 chenxiao397@pingan.com.cn 陈潇榕 一般证券业务资格编号 S1060122080021 chenxiaorong186@pingan.com.cn 马书蕾 一般证券业务资格编号 S1060122070024 Mashulei362@pingan.com.cn 平安观点：  MO 源起家，电子特气打开第二增长曲线。公司孵化自国家 863 计划的MO 源研究课题组，2000 年实现相关技术突破（同年公司成立），是国内首家 MO 源自主生产商；2013 年承国家“02-专项”，对高纯磷烷和砷烷电子特气进行研发，2016-2017 年实现技术和产业化突破，现已是国内该领域龙头；2019 年收购飞源气体进军氟类特气，目前已是国内三氟化氮、六氟化硫头部供应商；此外，2016-2023 年间，公司自主研发生产的高壁垒半导体前驱体和 ArF 光刻胶产品陆续落地。  特气业务增厚利润，业绩环比有所改善。1、电子特气发展成为公司利润核心驱动力：公司于 2017 年实现氢类特气产业化、2019 年外购飞源开拓含氟特气，2021 年新建大规模氟类特气，2017-2022 年特气业务营收年复合增速高达 101.8%，营收占比从 20%提高至 76%，该业务毛利率始终维持在 40%以上。2、终端景气向好，业绩环比改善：23Q1 公司营收环增23.6%，归母净利环增 406.5%，已明显扭转 22Q4 业绩下跌态势；23Q2维持增势，营收环增 7.48%，归母净利环增 3.06%。预期 23H2-2024 年下游半导体和面板等产业库存去化、需求渐回暖，基本面有望加速改善。  核心产品产能再扩，新品类产研持续推进。 — 1、电子特气：1）氢类：半导体级磷烷/砷烷难稳定供应，公司是该领域龙头，计划在 70 吨磷烷和 30 吨砷烷基础上再各增 70 吨。2）氟类：需求量大、国产化率较高，公司现有 4kt 三氟化氮和 6.1kt 六氟化硫，规模国内领先；规划再增 7.2kt 三氟化氮、500 t 六氟化钨等。 — 2、MO 源：研发门槛高、寡头垄断，公司 2000 年实现技术突破，2019 年全球市占率第一，现有年产能 64.9 吨，规划新增 13.5 吨。 — 3、半导体前驱体：高 K 金属前驱体技术壁垒高、国内可量产企业少，公司相关产品已在销，现建成 62.5 吨/年，规划再建 113 吨。 — 4、ArF 光刻胶：国产化率低、进口受限，公司产研进程领先，两款产品通过客户验证，并已有少量订单，规划实现年产能 25 吨。 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 984 1581 1854 2563 3203 YOY(%) 65.5 60.6 17.3 38.2 25.0 归母净利润(百万元) 136 187 234 322 409 YOY(%) 56.6 37.1 25.3 37.5 27.2 毛利率(%) 43.4 45.3 46.0 45.9 46.2 净利率(%) 13.8 11.8 12.6 12.5 12.8 ROE(%) 7.1 8.8 10.2 12.6 14.2 EPS(摊薄/元) 0.25 0.34 0.43 0.59 0.75 P/E(倍) 124.7 91.0 72.6 52.8 41.5 P/B(倍) 8.9 8.1 7.4 6.7 5.9 -10%0%10%20%30%40%50%22-1023-0123-0423-0723-10南大光电沪深300证券研究报告 南大光电﹒公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2/ 34  盈利预测及投资评级：公司是高壁垒电子耗材高纯磷烷/砷烷和 MO 源的龙头，且需求量最大的电子特气-三氟化氮产能规模领先；公司新建的大规模氟类电子特气项目预期在 2023-24 年投产放量，同时 MO 源产能逐步扩大，半导体前驱体和高分辨率 ArF 光刻胶客户认证进程再推进，叠加 2023 年下半年-2024 年终端显示面板和半导体行业库存持续去化、基本面渐改善或带来电子特气需求上行，预计公司业绩将逐年增长，2023-2025 年有望实现营收 18.54、25.63、32.03 亿元，归母净利润 2.34、3.22、4.09 亿元。对应 2023 年 10 月 10 日收盘价 PE 为 72.6、52.8 和 41.5 倍，首次覆盖给予“推荐”评级。  风险提示：1）终端需求增速不及预期。若半导体等终端产业基本面修复不及预期，需求难回暖，则公司电子化学品业务增速可能受限。2）市场竞争加剧、产品价格大幅下行的风险。若可比公司实现技术突破、大幅提高产能规模，则可能造成部分产品产能过剩、市场竞争加剧的风险，进而导致相关产品价格下行，毛利被大幅压缩。3）原材料价格大幅波动的风险。若基础化工原料受极端气候、海外地缘政治等因素影响，厂家开工受阻，供需基本面和库存结构出现较大变动，则原料价格可能出现较大波动，从而造成公司生产成本的大幅抬升。 南大光电﹒公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 3/ 34 正文目录 一、国内先进电材领先者，持续突破高壁垒产品.............................................................................................. 6 1.1 发展历程：MO 源起家，电子特气打开公司第二增长曲线 ......................................................................... 6 1.2 核心产品：国内首家 MO 源自产者，积极开拓特气、光刻胶等电材................................