零售行业：社消增速下行周期的零售行业该如何看待？

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 [table_research]年度策略报告●零售行业2018 年 12 月 26 日 [table_main]行业深度报告模板社消增速下行周期的零售行业该如何看待？零售行业 推荐 维持评级核心观点:  社消总额增速下行，结构之中仍具亮点2008 年金融危机之后，我国的社消增速持续处于下行阶段；一方面参考美日的发展情况，消费增速与 GDP 基本保持同周期的变化趋势；另一方面，结构亮点显现：社消增速的下行主要受汽车类产品的拖累，食品粮油等必需品消费表现相对优异；中西部地区零售消费加速崛起；规模以下的小型零售商户市场庞大，增长潜力不容小觑；此外伴随人均可支配收入的上涨和消费者信心的回升，购买力呈现复苏态势。  从发达经济体的发展经验来看，社消下行周期如何进行渠道配置通过历史行情走势和销售额变化趋势可以看出，在消费增速下行阶段必需品消费跑赢可选消费，对应的超市和大卖场渠道表现优于百货渠道；零售行业中超市渠道的占有率逐步上升，百货有所下滑。各渠道中，行业集中度不受行业规模变化的影响，均呈现稳步提升，龙头优势显著。  对消费增速下行阶段中零售行业估值体系的探究通过中美历史数据分析，PS 是零售行业较为适用的估值指标，但我国的指标拟合度水平和国外仍然存在一定的差距。我国的零售行业相较之下尚处于成长阶段，行业集中度相对较低，伴随着高速扩张，企业在初期较难快速实现盈利，与营收规模相关的 PS 不能完全体现出市场对于公司的预期。我们需要在运用 PS 的基础之上，考虑公司的规模扩张不会过度的以牺牲成本为代价，保障实现盈利以回报投资者，因此选择 PE 作为估值的补充指标，两者兼顾关注企业的规模成长和盈利价值。  对消费增速下行时期企业治理体系的探究纵观消费下行阶段中美零售公司的治理策略主要集中在以下层面：①产品追求物美价廉，以更低的价格提供更高品质的商品；同时通过自有品牌凸显差异化；②依据消费者个性化需求，通过体验式消费提升消费者的满意度；全渠道无缝连接，线上线下并进协同发展；通过会员制度提升消费者的粘性和忠诚度；③承担社会责任，向员工提供福利促进人才与企业的双赢；通过环保和慈善的举措推进社会公益进步。  配置建议渠道层面，我们认为必选消费优于可选消费，具有规避零售行业风险的特征；与商品属性对应，重点推荐以超市为主的必选消费渠道。公司层面，建议通过 PS 估值体系为主要标尺，并补充结合利润转化率；同时关注标的公司在增速下行阶段是否采取切实有效的管理策略，构建和完善公司的竞争优势。通过对财务数据、经营数据以及公司战略的分析，我们看好家家悦（603708.SH）、永辉超市（601933.SH）、天虹股份（002419.SZ）、老凤祥（600612.SH）、周大生（002867.SZ）和苏宁易购（002024.SZ）的未来发展。  风险提示宏观层面中美贸易战加剧；零售行业层面社消增速持续下行；公司层面新零售推行/门店扩张等不及预期。 分析师 李昂 ：（8610）83574538 ：liang_zb@chinastock.com.cn 执业证书编号：S0130517040001 特此鸣谢： 甄唯萱 ：（8610）83574089 ：zhenweixuan_yj@chinastock.com.cn 行情走势 日期：2018.12.26 [table_report]资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 相关研究 [table_report]《【银河零售_李昂】百货零售业深度报告暨 2018年中期投资策略：品质消费主升浪，百货渠道价值回归》 《【银河零售】2018 年度行业策略专题报告_新零售引领行业发展新阶段》 -40.00%-35.00%-30.00%-25.00%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%上证综指CS商贸零售 www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 需要关注的重点公司 股票名称 股票代码 EPS(元) PE（X） 18-20EPS CAGR 2018E 2019E 2020E 2018E 2019E 2020E 家家悦 603708.SH 0.84 1.02 1.21 25 20 17 20.02% 永辉超市 601933.SH 0.16 0.22 0.30 48 34 25 36.93% 天虹股份 002419.SZ 0.75 0.88 1.03 15 13 11 17.19% 老凤祥 600612.SH 2.45 2.78 3.15 16 14 12 13.39% 周大生 002867.SZ 1.66 2.08 2.53 17 14 12 23.45% 苏宁易购 002024.SZ 0.75 0.34 0.51 14 31 21 -17.54% 资料来源：wind 一致预期，中国银河证券研究院 年度策略报告/零售行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 1 目 录 一．社消总额增速下行，结构之中仍具亮点................................................................................................................ 3 （一）消费增速与 GDP 基本保持同周期变化趋势 ............................................................................................................... 3 1.居民消费支出占总体 GDP 比例维持在较高水平 ........................................................................................................ 3 2.人口老龄化趋势加重，就业人口数量增速放缓 .......................................................................................................... 4 （二）消费增速下行阶段整体零售市场虽表现分化，但仍不乏积极因素 .......................................................................... 5 1.汽车类商品拖累整体增速，食品粮油等必需品消费相对表现优异 ........................................................................... 6 2.东部沿海地区仍为消费主力，中西部地区表现值得期待 ..............................................