行业信用分析专题报告：光伏行业债券投资与信用分析

固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的免责声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格1 of 22 固定收益研究 证券研究报告 专题报告 证券分析师 冯振 022-28451605 fengzhen@bhzq.com [Table_Author] 投资建议： 在能源转型需求及国家政策的引领和推动下，我国光伏产业得到高速发展，新增装机容量不断增长。从 2018 年的行业发展变化来看，光伏依然是较为依赖政策支持的尚不够成熟的行业，政策的导向对行业发展变化影响极大。光伏行业的产业链主要包括上游的硅料、硅片生产，中游的电池、组件生产，以及下游的电站建设与运营。在上游和中游的生产制造环节，新工艺、新技术的应用降低了生产中的损耗，提高了生产速度和资源使用效率，推动成本不断下降，由此决定相关产品价格整体的变动方向是向下的。在此过程中，价格也会受到供需关系变化的影响而产生波动。光伏电站建设企业的投资决策及其建设需求取决于电站投资的成本收益关系。作为产业链的终端，下游企业的需求将传导至行业的上游和中游，影响相关产品的价格和相关企业的盈利。由于光伏电站的成本下降依赖于技术进步、系统优化及制度革新，短期内收益的变动在更大程度上决定了光伏电站的收益成本对应关系。在平价上网实现之前，政策补贴力度甚至直接决定了光伏发电企业的盈亏状况。以 2017 年度主营收入占比最高业务作为确定对应企业是否属于光伏行业，以及企业所处产业链位置的标准，我们筛选出有债券存续的光伏相关企业 13 家，涉及债券 25 只。发债主体中民营企业占比明显较高，存续债券信用等级则以 AA 为主，在此情况下，企业信用质量及债券估值变化除了会受到行业周期、政策周期影响之外，还会受市场风险偏好及主体自身融资能力的影响。整体来看，光伏行业债券信用利差平均值在年初至 4 月上旬时基本保持稳定，之后开始上行，且持续时间较久、幅度较大，这可能既体现出债券市场环境的变化，也反映了“531 新政”对行业景气度的冲击。信用利差至 7 月底逐步企稳后呈震荡走势，“112 座谈会”后小幅下行，年底时略有抬升。光伏上游企业整体信用利差虽相对较低，但在融资环境发生变化或行业周期向下的过程中，遭受冲击的幅度最大。相对而言，作为终端需求的下游企业债券估值较为稳定。在对发债主体进行分析时，首先可关注其营业收入及净利润的规模及增长情况，对于毛利率相对较低的中游企业，特别是组件生产企业，为保证一定的利润水平，不应忽视规模效应的重要作用。其次，需观察发债主体的资产负债情况及变动趋势，同时观察能够反映短期偿债能力的指标（如速动比率），以判断企业的债务负担和短期内信用资质的可能变化。再次，由于补贴拖欠问题，对光伏行业尤其是下游电站企业需要特别关注企业的经营性现金流。此外，在对光伏企业信用分析的过程中，不应忽略企业的研发投入和设备更新改造情况。光伏行业发债企业中以民企为主，债项以 AA 占比较高，目前市场风险偏好依然较低，市场对特定类型的投资标的依然较为规避，且 2019 年光伏政策尚未出台，未来仍有较多不确定性，光伏企业债券的信用利差短期内可能难以明显收窄。在当前的市场环境中，还需关注光伏行业的融资渠道通畅性及融资现金流的变化情况。风险提示：光伏政策再超市场预期，数据缺失影响分析结论准确性。光伏行业债券投资与信用分析 ――行业信用分析专题报告 分析师：冯振 SAC NO：S1150517100001 2018 年 12 月 28 日 固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的免责声明 2 of 22 目录 1. 光伏产业链条与运行脉络：长期看技术进步，短期看供需变化 .................................................................. 5 1.1 上游硅料、硅片环节 ........................................................................................................................... 5 1.2 中游电池、组件生产环节 ................................................................................................................... 6 1.3 下游电站建设与运营环节 ................................................................................................................... 7 2. 2018 年光伏企业债券表现 .......................................................................................................................... 10 2.1 光伏发债主体及存续债券特征 .......................................................................................................... 10 2.2 信用利差走势 .....................................................................................................................................11 3. 光伏行业发债企业财务状况分析 ................................................................................................................ 12 3.1 盈利能力：上游盈利规模大但毛利率低，下游则相反 ...................................................................... 12 3.2 偿债能力：资产负债率抬升，短期偿债能力有所弱化 ...................................................................... 14 3.3 现金流：下游企业现金净流入趋缓，关注下半年现金流变化情况 ................................................... 15 3.4 研发支出：规模逐年上涨，比重不断降低 ..........