网易S(09999.HK)聚焦长板，基业长青

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 聚焦长板，基业长青 主要观点： [Table_Summary] ⚫ 公司核心业务：游戏驱动利润增长，多元经营，AI 赋能 23Q2 公司营业收入 240.11 亿元：游戏收入 187.9 亿元(占比 78.3%)，毛利率 67.4%；有道 120.7 亿元(占比 5.0%)，毛利率 47.0%；云音乐收入194.9 亿元(占比 8.1%)，毛利率 27.0%，创新和其他(含严选和邮箱等)20.6亿元(占比 8.6%)，毛利率 25.4%。AIGC 产业趋势下，公司多条业务线均受益产业趋势，包括，逆水寒 AI 玩法，子曰大模型，和云音乐 AI 辅助创作等。 ⚫ 游戏业务：采用 AI 玩法的 MMO 游戏《逆水寒》手游热度持续增长 23Q2 游戏业务收入 187.9 亿元(yoy 3.7%, qoq -6.7%)。但游戏业务的毛利率有环比改善，23Q2 毛利率 67.4%，环比提高 1.3 个百分点。当季收入有一定环比下滑，因为新游戏在季度末上线有一定收入递延,老产品周期下行,并且暴雪端游中止合作有一定影响。由于基数影响及递延因素影响，我们预计网易 23 年下半年会出现较明显的增长。 公司老游戏产品收入贡献较多的包括《梦幻西游》系列，《大话西游》系列，《率土之滨》，《第五人格》，《阴阳师》，《明日之后》，和《一梦江湖》等。23 年 6 月上线了 4 款新游戏：《逆水寒》手游(大世界,MMORPG,AI玩法)，《巅峰极速》(竞速玩法)，《超凡先锋》(射击和“吃鸡”玩法)。8 月上线了《全明星街球派对》。公司 23 年上半年《蛋仔派对》表现也非常亮眼，一度维持在畅销版前 3，采用休闲派对玩法，差异化明显。公司储备游戏产品期待较高的包括，《燕云十六声》，《永劫无间》手游，和《代号无限大》等等。公司当前最热门的新发布游戏是《逆水寒》手游，该游戏自 23年 6 月底上线以来，一直维持 IOS 游戏畅销榜前 3 左右，游戏画质精美，剧情宏大，社交体系完备，与网易伏羲合力打造 AI NPC 对话系统，是目前国产 MMORPG 手游赛道中目前制作最精良的作品，从第三方数据统计推算，我们预计 23 年 6 月底上线的《逆水寒手游》的 IOS 和安卓平台侧的流水在 23 年下半年可以达到 80 亿元左右。 ⚫ 有道业务：学习服务稳健增长，AI 大模型不断进步 有道 23Q2 收入 12.1 亿元(yoy 26%)，毛利率 47%(同比提高 4.2 个百分点)学习服务收入 6.81 亿元(yoy 21%)，智能硬件收入 2.2 亿元(yoy -7%)，广告业务收入 3.04 亿元(yoy 99%)，有道业务的学习服务方面增长稳健，各板块毛利率均有改善，23 年 3 季度有道有望持续减亏。教育 AI 大模型“子曰”已经落地文档问答场景。 ⚫ 云音乐：订阅业务健康增长，盈利持续改善 云音乐 23Q2 收入 19.49 亿元(yoy 11.1%)。23H1 收入 39.08 亿(yoy -8.2%)，non-IFRS 归母净利润 3.32 亿元(去年同期 2.17 亿元)。云音乐的音乐订阅业务不断健康增长，直播运营策略调整，业务利润显著改善。 ⚫ 投资建议 网易作为全球头部手机游戏公司，可比公司包括腾讯控股、动视暴雪，EA(艺电)和 Take-Two。按照经调整后净利润口径(不含 SBC)计算，根据Bloomberg 预期，24 年可比公司 P/E 平均数为 17.9。网易游戏当前具备较强的产品储备，刚发布的产品处于较好的产品周期，同时公司规模优势显著，未来利润增长动能可期。预计公司 23-25 年归母净利润(Non-GAAP) 308.10/332.38/358.17 亿元，yoy 35.1%/7.9%/7.8%，对应 P/E 15.36/14.24/13.22。24 年网易 P/E 为 14.24 倍，显著低于可比公司的均值，首次覆盖，给予“买入”评级。 ⚫ 风险提示 游戏业务入局者增加，买量成本提高，竞争格局恶化；有道业务在线教育收入不确定性增强；云音乐业务用户付费意愿下降 [Table_StockNameRptType] 网易-S（09999） 公司研究/港股深度 [Table_Rank] 投资评级：买入（首次） 报告日期： 2023-10-09 [Table_BaseData] 收盘价（港元） 160.20 近 12 个月最高/最低（港元） 172.00/83.29 总股本（百万股） 3,224 流通股本（百万股） 3,224 流通股比例（%） 100% 总市值（亿港元） 5,164 流通市值（亿港元） 5,164 [Table_Chart] 公司价格与恒生指数走势比较 [Table_Author] 分析师：金荣 执业证书号：S0010521080002 邮箱：jinrong@hazq.com [Table_CompanyReport] 相关报告 23Q2 腾讯点评：视频号季度贡献 30亿收入，游戏增长 23Q3 开始加速，20230817 -38%-14%11%35%59%9/2212/223/236/239/23网易-S恒生指数[Table_CompanyRptType1] 网易-S（09999） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 54 证券研究报告 [Table_Profit] ⚫ 重要财务指标 单位:百万元 主要财务指标 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 96,496 105,869 117,776 130,038 收入同比（%） 10.1% 9.7% 11.2% 10.4% 归母净利润(Non-GAAP) 22,808 30,810 33,238 35,817 归母净利润同比（%） 15.4% 35.1% 7.9% 7.8% ROE（%） 21.0% 25.4% 24.5% 23.5% 每股收益（元） 7.08 9.56 10.31 11.11 市盈率（P/E） 14.73 15.36 14.24 13.22 资料来源： wind，华安证券研究所 [Table_CompanyRptType1] 网易-S（09999） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 54 证券研究报告 正文目录 1 公司介绍...................................................................................................