桐昆股份(601233)深度报告：涤纶景气向上，炼化落子印尼，长丝龙头成长可期

证券研究报告 | 公司深度 | 炼化及贸易 http://www.stocke.com.cn 1/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 桐昆股份(601233) 报告日期：2023 年 10 月 01 日 涤纶景气向上，炼化落子印尼，长丝龙头成长可期 ——桐昆股份深度报告 投资要点  全球涤纶龙头，上延下拓实现全产业链布局 桐昆股份起源于 1981 年成立的桐乡县化学纤维厂，深耕化纤领域四十余载，近年来公司持续扩产涤纶长丝，此外公司还积极完善产业链布局，向上建设 PTA 项目、参股进入民营炼化，向下进入坯布和成品布领域，形成“炼化-PTA-聚酯-纺丝-加弹-纺织”全产业链布局。公司现具备 PTA 产能 1020 万吨，聚酯产能 1120 万吨，长丝产能 1170 万吨，长丝产能连续多年居全球首位。  需求修复、扩张放缓，看好涤纶长丝景气上行 近年来涤纶凭借高性价比持续对原有棉、毛需求进行替代，根据 PCI Redbook，1980-2020 期间，全球天然纤维需求 CAGR 为 1.4%，而涤纶等人造纤维需求CAGR 达 4.2%。2011 到 2021 年，我国涤纶长丝产需持续增长，产量复合增速达8.40%，需求复合增速达 8.09%，10 年间需求从未出现下滑。22 年终端纺织服装需求不振，我国涤纶长丝产需首次出现下滑。我们认为随着纺服内需改善，海外库存去化，涤纶长丝需求有望重回增长态势。此外供给端，全球超 70%供给来自中国，国内约 64.6%的产能集中在行业前 6 家。未来龙头依然为扩产主力，23、24 年集中投放后，预计后续节奏有望放缓。需求修复，供给扩张放缓，看好涤纶长丝后续盈利修复。  逆势扩张强化优势，落子印尼延续成长 21、22 年公司投资现金流净额分别为-105.21 亿元、-162.92 亿元，连续 2 年投资超百亿，持续推进几个百亿级项目建设，一方面提高公司主要原材料 PTA及乙二醇自给率，另一方面持续巩固自身产能优势。随着规划项目落地，公司将拥有超过 1500 吨的涤纶，超 1000 万吨 PTA 以及 120 吨乙二醇产能。此外公司 6 月公告，拟携手新凤鸣集团在印尼建设炼化项目，初期规划 1600 万吨规模，进一步往上游延伸。我们认为印尼炼化项目的投产，有望助力公司盈利再上一个台阶，助力未来成长。  盈利预测与估值 随着涤纶长丝内外需逐步改善，叠加供给端扩张逐步放缓，未来涤纶长丝盈利有望向好。预计 23-25 年公司营收为 827.80 亿元、947.76 亿元、1039.33 亿元，同比增速分别为+33.53%、+14.49%、+9.66%，归母净利润为 17.35 亿元、33.38 亿元、52.06 亿元，同比增速分别为+1232.37%、+92.40%、+55.98%。现价对应 PE为 20.50、10.65、6.83。桐昆股份涤纶长丝产能长期居全球首位，具备一体化以及规模化优势，同时未来拟在印尼布局炼化项目，给予“增持”评级。  风险提示 原材料及产品价格波动风险，需求不及预期风险；行业大幅扩产风险；印尼项目进度不及预期风险 投资评级: 增持(首次) 分析师：李辉 执业证书号：S1230521120003 lihui01@stocke.com.cn 研究助理：沈国琼 shenguoqiong@stocke.com.cn 基本数据 收盘价 ￥14.75 总市值(百万元) 35,564.01 总股本(百万股) 2,411.12 股票走势图 相关报告 1 《一季度业绩超预期，看好公司业绩持续回升》 2019.04.30 2 《四季度业绩大幅下滑，持续提升行业龙头地位》 2019.03.18 3 《受益于 PTA 行业爆发，三季度业绩大幅增长》 2018.10.26 财务摘要 [Table_Forcast] (百万元) 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 61,993 82,780 94,776 103,933 (+/-) (%) 4.79% 33.53% 14.49% 9.66% 归母净利润 130 1,735 3,338 5,206 (+/-) (%) -98.26% 1232.37% 92.40% 55.98% 每股收益(元) 0.05 0.72 1.38 2.16 P/E 273.13 20.50 10.65 6.83 资料来源：浙商证券研究所 -9%-1%7%14%22%29%22/1022/1122/1223/0123/0223/0423/0523/0623/0723/0823/09桐昆股份上证指数桐昆股份(601233)深度报告 http://www.stocke.com.cn 2/19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 投资案件  盈利预测、估值与目标价、评级 1) 盈利预测：预计 23-25 年公司营收为 827.80 亿元、947.76 亿元、1039.33 亿元，同比增速分别为+33.53%、+14.49%、+9.66%，归母净利润为 17.35亿元、33.38亿元、52.06 亿元，同比增速分别为+1232.37%、+92.40%、+55.98%。 2) 估值指标：公司为涤纶长丝龙头，同时向上游延伸布局 PTA 以及炼化领域，选取新凤鸣、荣盛石化、恒力石化作为可比公司。根据万得，可比公司 2023年平均 PE/PB 分别为 19.59/1.92 倍，桐昆股份涤纶长丝产能长期居全球首位，具备一体化以及规模化优势，同时未来拟在印尼布局炼化项目，23 年 PE/PB 分别为20.50/1.02 倍，公司 PB 低于可比公司，给予“增持”评级。 3) 增持  关键假设 1)海外纺织服装库存去化，下半年海外需求逐步修复，进而带动涤纶长丝需求。 2)行业龙头为扩产主力，近 2 年集中投放之后，预计后续行业扩产节奏放缓，行业供给端优化。  我们与市场的观点的差异 1） 涤纶长丝需求：市场担心纺服出口差，拖累涤纶长丝需求。我们认为：以美国市场为例，自 5 月以来服装批发商库销比和零售商库销比开始环比下降，随着后续海外纺服库存去化，叠加内需向好，涤纶长丝需求有望重回增长态势。 2） 涤纶长丝供给：市场担心行业新增产能较多，供需格局变差。我们认为：据百川盈孚，未来行业新增产能依然集中在龙头企业，预计 23、24年行业合计新增产能 897 万吨，其中行业前 6 家新增 832 万吨，占比高达 92.8%，涤纶长丝行业集中度持续提升。此外根据万得和 Oerlikon 数据，2023 年 1-8 月我国化纤行业固定投资额累计同比下降 10.7%，23H1 巴马格聚酯卷绕头订单同比下降33%，无论是从固定投资还是巴马格卷绕头订单数据来看，我国化纤行业扩产节奏均有所放缓。  股价上涨的催化因素 涤纶长丝价差扩大；印尼炼化项目进展超预期等  风险提示 原材料及产品价格波动风险，需求不及预期风险；行业大幅扩产风险；印尼项目进度不及预期风险。 桐昆股份(601233)深度报告 http://www.stocke.