FICC专题研究：宏观经济和政策展望

请务必阅读末页的免责条款和声明2023年9月20日FICC专题研究宏观经济和政策展望明明 首席经济学家中信证券研究部2核心观点美国经济周期：从通胀到衰退周期 美国劳动力市场和消费短期内均有韧性，房地产市场回暖可能将持续 下半年美国通胀粘性较强，美联储加息路径仍存在不确定性国内经济展望：“U”型走势，经济与金融周期分化 预计经济动能呈“U”型走势，全年GDP增长5.1%左右 消费复苏弱于疫情前长期趋势；外需回落可能扰动出口；投资需要增量政策呵护政策组合：财政提效，城投化债，货币精准，产业升级 准财政工具和中央政府加杠杆是合理的政策选择 降息空间取决于经济和通胀的变化大类资产展望 股票：估值触及底部，关注结构性机会 债券：基本面决定利率的中长期趋势 商品：上下游的分化和背离 汇率：坚决防范超调风险风险因素：美国经济衰退风险超预期；国内财政和货币政策力度不及预期；美联储加息力度超预期；大宗商品供给端冲击超预期。qZhUlXjZdUvZrQmN9PbPaQnPpPtRtQiNmMxOfQpNqNaQoPpRNZpMrRuOrNrN目录CONTENTS31. 美国经济周期：从通胀到衰退周期2. 国内经济展望：“U”型走势，经济与金融周期分化3. 政策组合：财政提效，城投化债，货币精准，产业升级4. 大类资产展望5. 风险因素4相比于美国制造业PMI持续处于荣枯线以下，美国服务业景气度相对乐观 美国7月服务业PMI反弹至52.7，服务业PMI就业分项也处于荣枯线以上。美国已获批准和已开工新建私人住宅数量近期出现反弹，住房销售数量回升，全美房价环比呈企稳回升态势 2月以来已获批准和已开工的新建私人住宅折年数明显止跌回升，特别是5月已开工的新建私人住宅数量较4月增加29.1万套。 新建住房销售数量在今年7月也已较去年7月的阶段低点回升了17万套，标普/Case-Shiller全美房价指数呈现企稳回升态势。美国服务业景气度相对乐观，房地产市场有所回暖资料来源：Wind，中信证券研究部今年以来已获批准和已开工新建住宅数量回升（千套，千套）非制造业PMI处于荣枯线以上资料来源：Wind，中信证券研究部02004006008001,0001,2001,40003006009001,2001,5001,8002,1002,4002,700200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023已开工的新建私人住宅:折年数已获得批准的新建私人住宅:折年数新建住房销售:折年数（RHS）303540455055606570199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023ISM:非制造业PMIISM:非制造业PMI:就业5短期美国劳动力市场增长预计将保持韧性 由于一些行业的职位空缺率仍处于历史高点，就业人数尚未完全恢复至疫情前水平，因此部分行业（例如休闲与酒店业、教育和保健服务等）的高增长支撑了美国就业市场的强劲增长。 政府部门、教育和保健服务业等劳动力缺口较大的行业具有非周期性特性。 美国经济韧性仍将支撑美国劳动力市场短期不会出现恶化。美国劳动力市场降温，料短期将保持韧性资料来源：Indeed，中信证券研究部美国新增非农就业人数及失业率（万人，%）较多行业职位发布指数仍处于较高水平资料来源：Wind，中信证券研究部3.03.54.04.55.05.56.06.50204060801002021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-08新增非农就业人数失业率（右轴）306090120150180210240软件开发人力资源银行与金融建筑酒店与旅游信息设计与文档个人护理与家庭健康生产制造零售销售治疗6具有韧性的劳动力市场、实际收入增速回升以及超额储蓄将支撑美国消费韧性 劳动力市场增长较强劲及实际薪资增速持续反弹是未来消费继续保持韧性的关键。 我们测算，截至2023Q1，中高收入居民超额储蓄7000亿美元左右。• 后五分位（低收入人群）消费者支出仅占美国消费10%左右。美国消费韧性仍有较强支撑资料来源：Wind，中信证券研究部 注：阴影为NBER定义的美国经济衰退期美国超额储蓄测算（十亿美元）实际薪资增速与实际个人消费支出往往同向变动（%）资料来源：美联储，中信证券研究部测算-8-6-4-20246810121963196519671969197119731975197719791981198319851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023实际个人总收入（剔除个人转移支付收入）同比实际GDP:个人消费支出:同比增速05001,0001,5002,0002,500<25%25%-50%50%-75%>75%7房地产方面，短期库存紧张或持续推动房地产市场回暖 当前高利率背景下房主售房意愿普遍不强，新建住房竣工对库存状况的改善也仍需等待一段时间。 预计短期库存紧张较难明显缓解，房地产市场短期或继续回暖。房地产市场回暖料短期将持续资料来源：Wind，中信证券研究部 注：阴影为NBER定义的美国经济衰退期此轮房价上涨背后原因之一为人口结构优势（百万人）开工和销售数据部分时期在经济衰退前阶段性反弹（千套，千套）资料来源：美国人口普查局（含预测），中信证券研究部20253035404550196019631966196919721975197819811984198719901993199619992002200520082011201420172020202320262029203220352038204120442047205020532056205920-2925-3430-3902004006008001,0001,2001,40003006009001,2001,5001,8002,1002,4002,700195919611963196519671969197119731975197719791981198319851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023已开工的新建私人住宅:折年数新建住房销售:折年数（RHS）8企业投资反弹或体现出拜登政府签署的多项法案