A股策略聚焦：市场底部正在夯实，把握当前布局时机

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 21 页起的免责条款和声明 市场底部正在夯实，把握当前布局时机 A 股策略聚焦｜2023.9.24 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 秦培景 首席策略师 S1010512050004 裘翔 联席首席策略师 S1010518080002 杨帆 宏观与政策首席分析师 S1010515100001 程强 宏观经济首席分析师 S1010520010002 李世豪 策略分析师 S1010520070004 一系列政策合力起效后，后续政策仍有加码空间，国内经济拐点逐渐明确，并将得到数据不断验证；外部强美元的扰动已趋弱，人民币汇率的预期已趋稳，市场反应也已钝化；市场成交快速缩量预示着卖盘消化已近尾声，市场底部正在夯实，长假前后是重要的布局时点，建议坚持顺周期、科技、白马三阶段策略布局。首先，已落地的一系列政策合力起效下，国内经济修复的拐点将不断得到数据验证，且后续政策仍有发力空间，直到彻底扭转经济走弱和预期转弱的趋势，其拐点逐步明确将奠定市场信心稳步修复的基础。其次，美债供需格局恶化推升美国长端利率，美股易跌难涨，美元指数走强但人民币汇率预期依然稳定，A 股对外部扰动的反应也已钝化，且中美成立经济领域工作组也将有助于提振经济和市场信心。最后，长假前市场成交量快速萎缩，各类资金卖盘充消化接近尾声，场内外资金在数据验证期保持观望，随着节后数据集中披露，入场意愿将明显增强，当前市场底部正在夯实。 ▍数据与政策将彻底扭转经济走弱和预期转弱的趋势，国内经济拐点逐渐明确。 1）一系列政策合力起效后，国内经济拐点逐渐明确，并将得到数据不断验证。首先，9 月上中旬以来大部分经济高频数据相比 8 月都有改善，其中工业生产复苏，PTA、汽车钢胎、PVC 等重点行业开工率回升，南华工业品价格指数已修复至去年 6 月高点；货运物流小幅改善，汽车销售情况较好。其次，地产政策继续有序放松，9 月以来已有 12 个城市取消限购，值得关注的是，9 月 20日一线城市广州也将原本限购区域从 9 个调整为 6 个。根据中信证券研究部地产组对重点城市的跟踪数据，一线城市二手房成交回暖在 9 月基本确立，随着政策推进，预计一二线城市的销售均价有望在四季度环比止跌，全国商品房销售情况预计在年内逐渐走向复苏。最后，预计 9 月国内经济运行状况较 8 月进一步边际改善，三季度 GDP 同比增速有望达到 4.5%以上，高于当下市场一致预期的 4.2%，而四季度 GDP 同比增速大概率高于三季度。数据将明确经济修复的趋势和斜率，明确经济运行拐点，托底二季度以来下行的经济预期，奠定市场信心稳步修复的基础。 2）后续政策仍有发力空间，直到彻底扭转经济走弱和预期转弱的趋势。除了房地产外，近期市场重点关注的政策主要在城中村建设和化债落地两个领域。首先，在城中村改造、央行设置 SPV 等政策过程中可重点关注资金来源方式，其中中央财政发力力度决定了整个政策组合拳的高度，9 月 15 日财政部宣布在计划外新发一期 5 年期附息国债，我们判断其发行节奏提升是为了加快净融资进度，支持财政政策发力，预计后续财政支出节奏也会加快。其次，城中村和保障房政策的落地进度虽慢于预期，但预计整体力度不会弱于预期，以前者为例，根据中信证券研究部地产组测算，19 个超大特大城市城中村改造后预计能够带来的年化新增商品房货值 1.9 万亿元，占这些城市 2022 年销售额的 37%，且预计城中村改造支持的金融工具有望推出。最后，9 月 22 日新华社报道，中美双方商定成立经济领域工作组，包括“经济工作组”和“金融工作组”，两个工作组将定期、不定期举行会议加强沟通和交流，这也有利于修复市场情绪，降低未来中美博弈的不确定性。 ▍外部强美元扰动下人民币汇率预期依然稳定，A 股市场的反应也已钝化。 1）美债供需格局恶化推升美国长端利率，美股易跌难涨。首先，最新的议息会议上美联储维持利率不变，符合市场预期，鲍威尔讲话总体中性，注重平衡市场预期，且年内加息终点利率仍为 5.6%，但相比 6 月议息会议上调了明后年利率目标水平，表明利率将在高位停留更长时间。其次，我们维持此前判断，美联储后续行为依然高度依赖经济数据，11 月不加息的概率较大，但首次降息或延后至明年下半年。再次，主要受供需格局恶化的影响，本周内 10 年期美债收益率上行至 4.44%，美债大量发行叠加美联储依旧激进的缩表，美债供大于求 A 股策略聚焦｜2023.9.24 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 杨家骥 策略分析师 S1010521040002 崔嵘 海外宏观经济首席分析师 S1010517040001 联系人：徐广鸿 海外策略首席 难缓解，预计年内 10 年期美债收益率将稳定在 4%以上高位运行。最后，利率高位压制和美股高度分化的表现下，当前美股超大盘科技蓝筹的估值依旧过高，而 5 月以来纳指的 ERP 已经转负，美股易跌难涨，外部货币金融环境扰动因素仍在。 2）美元指数走强下人民币汇率预期依然稳定，A 股对外部扰动反应已钝化。首先，央行 7 月以来多次表态人民币汇率没有偏离基本面，近期还强调需更加关注人民币对一篮子货币汇率的变化，事实上，截至 9 月 15 日，中国外汇交易中心人民币汇率指数报 98.5，较 6 月末升值 1.8%。其次，预计人民银行将用好各种工具，对市场顺周期、单边行为进行纠偏，坚决防范汇率超调风险，从前期调整逆周期调节因子，到调降外汇存款准备金率，都释放出监管积极维护汇率稳定的信号和决心。再次，本周美元指数已爬升 105.6，但在央行的预期管理下，人民币贬值的空间不大，近期无论是在岸还是离岸人民币汇率，在 7.3 左右预期企稳特征明显。最后，美元加息预期波动，美债收益率高位和美股回调等外部扰动因素预计短期仍有扰动，但人民币汇率预期已稳定，且 A 股的反应也已钝化。 ▍成交量快速萎缩至年内低位，卖盘消化已近尾声，市场底部正在夯实。 1）市场成交持续缩量，市场交投与估值处于低位。过去四周沪深两市的日均成交额分别为 9445 亿元、7817 亿元、7271 亿元和 6503 亿元，持续缩量的同时，在本周缩量明显，其日均成交额创年内新低。首先，国庆长假渐近，长假前缩量是较为普遍的现象，自 2019 年以来，节前 1 周相对节前 5 周的日均成交额下降幅度在 25~45%不等。其次，无论对于市场还是政府，前期政策及其效果已进入观察期，截至 9 月 22 日收盘，沪深 300 和中证 500 的交易热度分别回落至 41 度和 34 度。再次，各类卖盘压力消化比较充分，当前估值已处于较低分位，沪深 300 和中证 500 的动态 P/E 处于 2010 年以来 33%和 24%的较低分位，机构重仓股方面，北向资金和主动型公募前 100 大重仓股的动态 P/E 已分别调整到 12.1X 和 14.1X，分别处于 2010 年以来 22%和 18%的较低分位。 2）卖盘消化接近尾声，场内外资金保持观望，市场底部正在夯实。首先，根据中信证券渠道调研数据，活跃私募资金仓位依然处于 66%的低位，且已经连续3 周变化不大。其次，今年