海信家电(000921)低估值、增速快、分红高，重申海信家电投资价值

本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明。 证券研究报告·A 股公司简评 白色家电 低估值、增速快、分红高 重申海信家电投资价值 核心观点 2023 年以来海信家电治理层面的改善在业绩端显著兑现，并得到市场充分认可。短期来看，因上涨过快导致的交易层面影响，公司股价在三季度出现一定回调。站在当前时点来看，公司估值已经回落至与 22 年初的偏低水平，但是治理蝶变带来的成长确定性已显著增强。我们认为海信系目前的经营变化仅是起步，后续发展前景依旧向好，公司具备“低估值、增速快、分红高”三大核心优势，当前时点具备较强配置价值。 简评 如何看待海信家电后续营收增长的持续性？ 2023 年公司的业绩超预期主要源自治理改善叠加原材料降价周期中的降本提效，市场对海信作为二线龙头公司的未来增长持续性仍有担忧，尤其是 23H2 空调景气度放缓背景下，公司上半年高增的空调业务是否会显著回落。对此我们认为海信系治理的变化只是经营变化的开始，不是一年左右的维度就会走完的改善周期，而会是更长周期的经营提振与份额提升，分三板块来看： 中央空调业务：行业增量不断涌现，海信日立亦有成长空间。公司深耕央空业务，稳居行业龙头地位，尤其在多联机业务优势显著，排名国内市场首位，长期经营增长的确定性较强。同时仍在三方面存在扩张空间： ①品类端：提升多元品类的覆盖，如单元机、热泵、水机存在较大发展前景，多联机优势渠道与服务能力可复用至新拓品类，目前新事业线占央空收入端大概高个位数比重，但增速整体较高；②区域端：开拓海外市场，公司主要依托海信品牌拓展海外，2022 年央空海外占比大约中个位数，23 年来增长高速；③渠道端：2021 年公司开始发展商空，目前工程渠道占比仍低，未来存在较大发展空间。 维持 买入 马王杰 mawangjie@csc.com.cn SAC 编号:S1440521070002 翟延杰 zhaiyanjie@csc.com.cn 010-86451610 SAC 编号:S1440521080002 发布日期： 2023 年 09 月 20 日 当前股价： 23.00 元 主要数据 股票价格绝对/相对市场表现（%） 1 个月 3 个月 12 个月 0.74/0.97 -6.54/-2.01 93.44/93.49 12 月最高/最低价（元） 26.95/9.95 总股本（万股） 138,814.74 流通 A 股（万股） 90,283.14 总市值（亿元） 293.20 流通市值（亿元） 207.65 近 3 月日均成交量（万） 826.27 主要股东 青岛海信空调有限公司 37.23% 股价表现 相关研究报告 2023-07-16 【 中 信 建 投 白 色 家 电 】 海 信 家 电(000921):Q2 业绩超预期 治理改善红利持续兑现 2023-03-31 【 中 信 建 投 白 色 家 电 】 海 信 家 电(000921):Q4 业绩超预期，治理精进开启新篇章 2023-01-03 【 中 信 建 投 白 色 家 电 】 海 信 家 电(000921):激励落地，公司治理迎重大突破 【 中 信 建 投 白 色 家 电 】 海 信 家 电-16%34%84%134%184%2022/9/192022/10/192022/11/192022/12/192023/1/192023/2/192023/3/192023/4/192023/5/192023/6/192023/7/192023/8/192023/9/19海信家电深证成指海信家电(000921.SZ) 1 A 股公司简评报告 海信家电 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。 市场方面，中央空调市场规模增长稳健，近年市场规模达到千亿级别。尽管央空与地产关联度高，短期地产下行压力对央空市场产生冲击，但近期地产政策持续宽松和基建政策发力有望为未来市场注入动力。长期来看，中央空调渗透率仍较低，消费升级与精装配套率提升将助力中央空调维持良好增速。 传统家电业务：差异化、高端化战略提升份额。针对进入存量时代的冰洗行业，公司采取冰箱高端化与洗衣机差异化竞争战略，实现竞争力与份额端的提升。在出海方面，公司自主品牌+海外并购+体育营销积极布局开拓，冰箱和洗衣机外销规模持续扩大，市占率稳步提升。空调方面，未来有望在腰部市场与渠道扩充上寻求增长。公司目前高端产品和低端产品积累较多，但是腰部产品仍有空缺，同时渠道布局仍较龙头有较大差距。公司将通过有效的网点扩张策略增加专卖店数量，并将专卖店的产品线升级成更完整的套系，实现单店店效的逐步提升。 汽车热管理业务：收购日本三电，进军新能源赛道。相较传统燃油汽车，新能源汽车热管理系统对功能性与精细度要求更高，因而具备更高的单车价值量与技术壁垒。当前新能源整车市场有望持续高增长，行业景气度也向供应链上游溢出传导，带动热管理行业蓬勃发展。公司 2021 年收购全球老牌汽车热管理龙头厂商——日本三电进军热管理赛道，依靠三电的全球市场与优质客户资源，叠加海信丰富的并购整合经验，三电有望逐步改善经营窘境，实现协同发展，并分享新能源热管理赛道红利。 利润维度，公司当前净利率水平较龙头仍有差距，降本增效有望提升盈利。23H1 公司业绩端显著修复，达到 3.49%（归母净利率），但仍落后于格力电器（12.45%）、美的集团（9.41%）、海尔智家（6.87%），未来公司规划通过更高的毛利率与摊薄的费用率驱动增长。毛利率方面，公司白电品类可比产品与龙头盈利接近，但整体价格带水平仍低，公司将通过优质的品牌宣传与产品打磨补齐中高端品类，拉升整体毛利。费用率方面，公司近年致力推动管理系统的自动化、信息化、智能化升级，提升营销的精准度，结合规模的提升未来费用率有望摊薄。 从估值水平来看，公司当前的估值（13.8X）已经回落至 22Q4 公司股权激励之前的水平。但是治理蝶变带来的成长确定性已显著增强。同时海信家电 22 年分红率达到约 50%，对应当前市值的股息率约 2.25%，假设 23年分红率依然维持，以 25 亿归母净利润的中性预期计算，对应当前市值的股息率约为 3.91%，股息回报率相对较高。 图表 1：海信家电估值 PE（ttm） 资料来源：wind 中信建投 05101520253035402015/1/12016/1/12017/1/12018/1/12019/1/12020/1/12021/1/12022/1/12023/1/1 2 A 股公司简评报告 海信家电 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。 投资建议：海信家电产品矩阵覆盖全面，各增长曲线前景明朗，股权激励的推出意味着公司治理进入新的阶段，有望带来估值的修复和后续的业绩持续增长。我们预计 2023-2025 年公司营业收入分别为 830/919/1006亿，增速分别为 12.0%、10.7%、9.4%；归母